年销4亿件！"后Labubu时代"，泡泡玛特的高增长能否持续？

泡泡玛特2月9日公告显示，2025年公司全IP、全品类产品全球销量超过4亿件，其中THE MONSTERS 全品类产品全球销量超过1亿件。

泡泡玛特2025年经历了典型的“单一超级IP+品类突破”式放量，营收同比接近三倍扩张，核心推力来自Labubu全球出圈，以及毛绒玩具显著放大IP变现效率，最新的经营数据把市场关注点推向“爆款之后”。

据追风交易台，汇丰环球研究分析师Lina Yan在报告中判断，“Labubu带来的超高速增长会褪去，但平台能力会延续”，并将2026年定义为“再定基”的一年。瑞银认为，数据有助于缓解市场对单一爆款依赖的担忧，同时新IP Twinkle在2026年初开局强劲，为增长接力提供观察窗口。

汇丰将泡泡玛特目标价从392.5港元下调至354港元，瑞银维持326港元，两家机构均维持“买入”。在2月9日收盘价257.2港元附近计算，对应隐含上行空间分别约38%与26.7%，但共同的前提是，2025年的爆发式增长难以原样复刻。

对投资者而言，关键变量正在从“抢购式加速”转向“常态零售扩张+新品节奏”。汇丰下调2026年收入与利润增速预测，指向会员复购强度回落与增速降档，但也强调估值已在一定程度上计入IP生命周期风险，后续更看重新品孵化与全球化落地的执行力。

2025拆解：Labubu与毛绒“推翻重来”，但底盘并非空心

汇丰将2025年高增长拆解为两根杠杆。按IP拆分，The Monsters（Labubu）收入同比约+582%，收入贡献被估算抬升至47%（此前约23%）。按品类拆分，毛绒玩具收入同比约+720%，贡献抬升至60%（此前约22%）。这使得泡泡玛特的增长更接近消费品意义上的爆款周期，即IP热度叠加新品类放量，带来更高频、更高客单、也更易传播的产品形态。

但汇丰同样强调“剔除爆款后的底盘”。其估算口径下，剔除The Monsters后，2025年收入仍同比增长约106%，剔除毛绒后，收入仍同比增长约51%。这意味着，2025年的增量高度集中，但公司原有业务盘子并未停滞。

在中国内地，最容易被忽略的增量来源是复购会员ARPU。汇丰称，2025年内地收入增长中，复购会员（年购买次数>2次）的ARPU提升贡献“接近一半”。结构数据指向“供给偏紧”阶段的强购买强度：2025年内地会员贡献销售占比约91%，重复购买占比约55.8%，重复购买人群贡献销售占比约83%。这种由紧缺驱动的斜率，决定了后续一旦供需错配缓解，增速下台阶几乎是逻辑必然。

2026再定基：ARPU正常化，增长回到“扩张年”框架

汇丰对2026年的核心判断是，“rush-to-buy”效应退潮后，复购会员ARPU将正常化，从而把增长从爆发状态拉回零售扩张的常态轨道。基于这一变化，汇丰将2026年营收增速预测从30.6%下调至23.7%，净利润增速预测从29.1%下调至21.3%，并削减2026-2027年盈利预测11%-13%。目标价下调主要来自盈利预测下修，而非估值框架推翻，其DCF关键假设WACC 10%、永续增长率3%保持不变。

在区域结构上，汇丰预计2026年PRC收入增速约13.0%，海外约35.7%。海外被视为对冲国内ARPU回落的核心缓冲垫，但逻辑也从“起量”走向“铺开”，更依赖线下点位执行：海外零售POS数量预计从2025年的218增至2026年的331。对市场而言，这意味着增长的可见度更取决于选址、供给匹配、爆品节奏与本地化运营等细节。

风险也因此更偏“执行侧”。汇丰点名的扰动包括供应链跟不上需求、黄牛加价挤出真实消费者、股东配售带来短期股价压力、仿品影响品牌、与合作艺术家的独家授权续约风险，以及进入新业务/并购导致资本错配，另有竞争加剧与线下客流扰动等行业层面风险。

估值与接力：新IP能否补上“后Labubu”增长缺口

在估值层面，汇丰认为市场已在用估值压缩消化“Labubu生命周期风险”。其依据是，自2025年初以来，公司一年期前瞻EPS上升约394%，但基于一致预期的一年期前瞻PE较2025年平均水平回落约45%，较2025年峰值回落约65%。在这一背景下，汇丰更关注“平台能力”是否能持续孵化并全球化新IP，而非单纯押注爆款热度延长。

瑞银的“接力观察”集中在新品与海外互动。其指出，新推IP Twinkle在2026年初表现强劲，情人节款在天猫和抖音分别售出3万件和4.6万件以上，春节款毛绒玩具在天猫首发当日售出超过2万件。海外方面，Skull Panda x 小马宝莉联名系列在北美官网配送到家渠道售罄，Instagram预告获46万点赞。瑞银同时提示，美国等海外市场仍需加强消费者互动、本土IP与品牌建设，海外新员工比例较高、用户对多个IP的认知仍在培育。

两家机构均将后续数据视为验证点。瑞银称，年报及2026年一季度销售数据将用于检验中国与海外市场，尤其是美国市场的环比表现。对于投资者而言，“后Labubu时代”的核心问题不在于2025是否辉煌，而在于2026起能否用新品矩阵、海外点位扩张与更可持续的会员经营，接住从爆发到常态的增长切换。