终审判胜难掩投资败局，清水源“并购后遗症”持续，四年连亏困局待解

证券之星 夏峰琳

清水源(300437.SZ)与子公司同生环境原股东之间长达数年的股权纠纷，近日随终审判决落地而告一段落。尽管公司在法律层面获得胜诉，但这场源于2016年并购的纠纷，却暴露出其在激进扩张过程中存在的尽职调查缺失、投后管理薄弱等深层问题。判决能否顺利执行仍存变数，而这仅是清水源上市后一系列并购后遗症的缩影。

证券之星梳理发现，清水源自上市以来，通过收购同生环境、中旭环境、安得科技等公司，快速将业务从水处理剂扩展至环保工程、水环境治理等领域。这类扩张虽在短期内做大了营收规模，但随着业绩承诺期结束，多家标的公司业绩“变脸”、商誉大幅减值，叠加主业增长乏力，公司自2022年起已连续四年陷入亏损。最新业绩预告显示，2025年公司归母净利润虽同比收窄，但仍预计亏损3500万至5000万元。

面对持续的经营压力，清水源已启动战略收缩，相继推动中旭环境破产清算、筹划转让济源市思威达环保科技有限公司(下称"思威达")股权。然而，在环保行业整体承压背景下，此番资产处置能否真正改善现金流、帮助公司聚焦并重振核心主业，仍面临诸多挑战。

终审胜诉，难掩连环投资失利

2月2日，清水源发布公告称，公司与钟盛、宋颖标就子公司同生环境股权转让纠纷的终审判决结果已出，法院维持了一审判决结果，要求钟盛、宋颖标各自向公司交付424.79万股股票，返还现金合计5234.66万元及其对应的资金占用利息，同时还需分别返还现金股利250.54万元、267.62万元及相关利息。

证券之星注意到，该纠纷要追溯至2016年公司对同生环境发起的并购。当时，清水源通过发行股份及支付现金相结合的方式，以4.95亿元的对价收购钟盛、宋颖标持有的同生环境全部股权。

在此次交易中，同生环境的评估增值率达到了624%。根据收购协议，交易对手方承诺2016年至2018年实现的净利润分别不低于3520万元、5600万元和6680万元，若业绩未达标则需以股份进行补偿。从公开披露数据来看，同生环境在此期间表面“完成”了全部业绩承诺。

然而，2024年的司法调查揭露，同生环境2015年财务资料存在虚假记载，导致股权估值虚增约3亿元；2016年至2018年期间，该公司通过高估收入、少计成本、提前确认收入等方式累计虚增收入9203.34万元，虚增净利润5513.88万元。扣除虚增部分后，其业绩承诺完成率仅为78.43%，未达承诺标准。

此外，钟盛、宋颖标在负责同生环境经营期间，还曾通过虚构合同、私刻印章、违规贴现银行承兑汇票等方式侵占公司资金共计1284.65万元，二人也因上述行为被依法认定犯有职务侵占罪及背信损害上市公司利益罪，并已承担相应刑事责任。

为挽回公司损失，清水源于2024年8月正式向法院提起诉讼，要求二人返还股票、现金、股利及相关利息，整体诉求金额超过4亿元。2025年11月，一审法院判决支持了公司诉求；2026年2月，二审法院驳回上诉，维持原判。

尽管公司在法律层面获得终审胜诉，但该案件也同时反映出清水源在并购决策机制、尽职调查深度及投后管理能力等方面存在显著不足。值得关注的是，相关判决能否顺利执行仍面临不确定性，公司在公告中亦指出“后续具体执行情况尚存在一定变数”。

梳理发展历程证券之星注意到，清水源在上市初期除收购同生环境外，还先后完成了对中旭环境、安得科技等标的的并购，借此将业务范围从水处理剂逐步拓展至工业水处理工程与水环境综合治理等领域。

此类外延式扩张在短期内带动了公司业绩增长，但也逐步积累了一定隐患。业绩承诺期结束后，2020年清水源出现上市以来首次亏损，此前收购的多家标的业绩同步“变脸”。其中，同生环境净利润同比下滑35.42%，安得科技净利润降幅达758.94%，中旭环境则由盈利转为亏损。受此影响，公司当年计提商誉等资产减值损失高达4.7亿元，拖累整体业绩。

然而，这只是清水源后续持续经营压力的开始，相关并购标的的业绩恶化并未止步。截至2025年上半年，安得科技与同生环境均已处于亏损状态。而中旭环境则已进入破产重整终结阶段。1月30日，清水源公告显示，法院已正式裁定批准中旭环境等12家关联公司的实质合并重整计划，相关重整程序已终止。

四年连亏，资产处置解困仍存多重变数

与一系列投资失利相伴的，是清水源持续陷入的业绩亏损局面。1月30日，公司发布2025年度业绩预告，预计全年归属于上市公司股东的净利润亏损3500万元至5000万元，扣除非经常性损益后的净利润亏损3800万元至5300万元。值得关注的是，清水源的亏损态势已延续多年。自2022年起，公司归母净利润已连续四年为负，累计亏损规模超过2亿元。

尽管与上年同期-5861.01万元的归母净利润相比，亏损幅度有所收窄，但扣非净利润却较去年同期的-1915.46万元进一步扩大，反映出公司主营业务盈利能力的持续弱化。

从全年业绩节奏来看，清水源的亏损压力贯穿始终。根据财务数据，2025年第一季度公司归母净利润为-517.40万元，上半年亏损扩大至-2576.11万元，前三季度累计亏损进一步上升至-3640.10万元。结合全年预告测算，公司第四季度单季归母净利润亏损区间约为-859.90万元至-1359.90万元，显示业绩压力并未在年末缓解。

对于业绩亏损的原因，公司在公告中解释称：一方面，应收市政污水处理费余额及账龄继续增长，导致计提的信用减值损失较上年同期大幅增加，直接侵蚀当期利润；另一方面，水处理剂及衍生品的销量与价格在报告期内均有所下降，致使产品毛利率较前期下滑。证券之星分析发现，水处理剂及衍生品业务常年贡献公司主营收入的80%以上，该业务的疲软直接决定了公司整体业绩的基本走向。

面对经营困局，清水源于2025年12月披露，拟转让全资子公司思威达环保技术有限公司100%股权。思威达是公司为运作“济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存场工程PPP项目”而设立的项目公司。

公司称此次转让是为“聚焦主营业务，符合战略发展需要”，但市场认为其本质是对前期非理性扩张的被动调整。据了解，PPP模式具有投资规模大、回收周期长、资金占用高的特点，是当前公司应收账款高企的主要来源之一。

值得一提的是，公司在公告中指出，“交易对方尚未确定，相关审计、评估工作亦未开展”，且交易仍需履行内部审议及可能的国资程序。这意味着本次转让目前仅处于初步筹划阶段，最终能否达成交易、交易对价如何，均存在较大不确定性。

从思威达环保的拟转让，到中旭环境的实质破产清算，清水源近期的资产剥离举措看似坚决，实则透露出企业在战略收缩过程中的被动与无奈。更为关键的是，即便这些负担资产得以处置，公司能否在水处理剂这一核心主业上重新建立起可持续的盈利增长动力，目前尚未可知。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)