沃什上任在即，流动性红利将终结？美联储前经济学家这么看

来源：第一财经

伴随凯文·沃什接掌美联储主席的日程临近，有两大叙事中的谜团仍需厘清。

其一，沃什是否会坚定降息，还是一个伪装“鸽派”，事实“鹰派”？其二，沃什主张“缩表”，按常理将会推高长端利率，或与美国财政部的巨额发债需求产生冲突，金融资产的流动性红利是否随之终结？

沃什展现的观点能否转化为行动力呢？美联储前高级经济学家、上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷在接受第一财经记者专访时表示，沃什的理念听上去行云流水，但在现实中完全是知易行难。

“他面前起码有两个巨大的难点：一是金融圈的剧烈反弹，二是美国财政部的生存压力。”胡捷解释道，“沃什提出的理念和方向站得住脚，但具体的执行将是一个巨大的挑战。我认为，这个过程不仅会是渐进的，而且会是一个极其渐进的过程。”

胡捷（来源：采访对象提供）

“左手工具”和“右手工具”

第一财经：在提名期间沃什展现出“鸽派”立场，但市场认为沃什骨子里是一个“传统鹰派”。沃什获得华尔街和白宫双重认可，他真实的态度和立场是什么？

胡捷：如果简单概括，沃什之所以能同时被两边接纳，是因为他“既是鹰派，又是鸽派”。他的观点包含了两个维度，既认为美联储不应发行过多的央行货币，又认为利率应该降低，这两种立场分别精准地触达了相关方的利益诉求。

要理解这两者为何能同时存在，我们需要拆解央行达成“物价稳定”这一核心使命的两套工具。为了实现通胀目标，央行会密切关注广义货币总量。当央行认为货币总量过剩、存在通胀风险时，通常有两种调控路径。我们可以形象地称之为“左手工具”和“右手工具”。左手工具是“管自己”，即央行直接操作资产负债表来发行基础货币；右手工具是“管商行”，即通过利率调节来控制商业银行体系创造的派生货币，也就是存款。

当央行认为货币总量过剩、存在通胀风险时，既可以通过左手工具进行量化紧缩，直接调节“基础货币”，即所谓的缩表；也可以通过右手工具，利用升高利率来影响商业银行的信贷规模，从而调控“派生货币”。

站在央行的视角，政策制定者始终拥有两套工具，既可以单独使用，也可以组合操作。沃什的核心理念在于，他认为自2008年金融危机以来的十七年间，美联储过度依赖“左手工具”。因此，他提出的一个主张是：美联储应当将重心转向“右手工具”。

具体而言，沃什主张通过“缩表”收回过量的基础货币，同时通过“降息”来提供社会所需的流动性。虽然从宏观上看，这两者都是在调控货币总量，但它们的政策着力点及利益传导机制存在细微且深刻的差别。

“左手”的缩表动作，压力直接传导至投资人与金融机构；而“右手”的降息动作，其直接受益者则是实业界，即广大的生产者、企业家和消费者。简单来说，一个是针对金融界，另一个是针对实业界。因此，金融界对沃什感到格外紧张，认为这预示着金融资产的流动性红利即将终结。

第一财经：他对通胀的判断也出现新的指标。

胡捷：对外界担心的通胀风险，沃什的综合判断非常坚定。他认为当前的通胀已经缓解，且从长期看将持续下行，这种信心的核心来源是人工智能（AI）。在他看来，AI的介入将引发供给侧的爆发式增长。在生产效率极大提升的背景下，供给将变得极其充裕，即便降息释放了需求，也难以推高物价。基于“高供给抑制通胀”的逻辑，他认为美联储完全可以放心大胆地降息，解除实业界与消费端的融资桎梏。尤其是对于亟需资金投入研发的AI相关企业，目前的利率水平显然过高，抑制了他们的信贷意愿。通过降息，他希望支持实业主体能够“甩开膀子”投入生产，从而驱动真实的经济增长。

沃什将如何重塑美联储和财政部关系

第一财经：沃什批评美联储过度依赖滞后的经济数据是“通过后视镜开车”，沃什还称要重塑美联储和财政部关系，达成新的《财政部-美联储协议》，为何如此？

胡捷：过去17年，美联储的量化宽松道路经历了巨大范式变迁。美联储主席鲍威尔任内的第四轮量化宽松，让情况变得更加复杂。鲍威尔这一轮量化宽松叠加了地缘冲突等因素，充沛的流动性就像火上浇油。钱在金融圈打转后，一旦冲向原油、粮食等大宗商品市场，便迅速辐射到实体经济，导致通胀在2022年达到了高点。

更深层的问题在于，这种范式在客观上纵容了财政部丧失纪律。理想情况下，央行与财政部应当“相忘于江湖”，各司其职。但现实是，美国财政部在入不敷出的情况下大肆举债，美国国债规模已攀升至36万亿美元，每年的利息支出甚至超过了美国军费。

而美国财政部之所以能够源源不断地发债，就是因为某种程度上，美联储充当了二级市场的“终极买家”。只要有美联储在公开市场操作中托底，投资人就不必担心国债贬值或违约。虽然美联储口头上可以否认在照顾财政部，但其量化宽松政策确实在客观上为财政部的放任提供了便利。

沃什对此持极其严厉的批评态度。他认为美联储不能延续这样的趋势，他主张回归常态，美联储只需稳住适量的基础货币，而社会真正需要的货币量应当通过信贷需求——即由真实的经济活动去拉动。信贷具有天然的弹性，更能精准地适应实体经济的需求。

这也是为什么他现在急于通过降息来激发信贷活力。他希望把选择权交回给市场，让那些有真实需求的主体去借钱，而不是由央行无节制地扩张资产负债表。

第一财经：沃什提出的“量紧价松”在实际操作中可行性如何？

胡捷：从金融圈的阻力来说，过去17年，由于美联储频繁动用“左手工具”（量化宽松），金融机构过惯了“好日子”。美股从2009年以来几乎一路高歌猛进，即便经济基本面不稳，股市也像有“神灵附体”般维持牛市。即便疫情期间出现较大回撤，得益于量化宽松也很快反弹。

这背后的原因很简单，“左手策略”量化宽松的第一受益者就是投资人和金融机构，这些钱很大一部分并未按比例流入实体经济，而是在资产市场打转。

而现在沃什要反其道而行之，收缩流动性，逻辑上固然正确，但反弹会以各种形式出现。比如，如果操作节奏过快，导致美股出现剧烈回撤，美联储将面临巨大的政治压力。到时候，美国总统特朗普与沃什的“蜜月期”可能瞬间结束，舆论压力会让他难以推行既定计划。

第二难点，是更为深刻的财政冲突。财政部可能会就债务可持续性向沃什施压。在当前高达36万亿美元的债务存量下，激进的缩表将推高融资成本，从而引发系统的财政违约风险。

虽然在法理上美联储可以不理会财政部，但在现实中，双方毕竟同属一个国家，不可能真的“破罐子破摔”。沃什不可能坐视财政部陷入违约风险或技术性破产。