海尔最强独角兽冲击IPO，6成收入靠“啃老”

作者 | 金角财经 田羽

海尔集团的生态布局，正迎来一场无可避免的大考。

近日，海尔旗下的工业互联网独角兽卡奥斯正式向港交所递交招股书。表面上看，这是张瑞敏在退休前留下的最后一块战略拼图，也是接班人周云杰自2021年掌舵以来，交出的第一份"生态投名状"。

但深层逻辑是：海尔兜售了十年的"生态化转型"叙事，终于要剥开管理学的糖衣，接受二级市场最严苛的真金白银重估。

过去几年，海尔在资本市场的野心从未掩饰。

2024年豪掷125亿吞下血制龙头上海莱士，直接坐上第一大股东；2025年开年，又在短短几天内接连将汽车之家与新时达收入囊中。目前，海尔已坐拥8家上市公司，拼出了一张气势如虹的"生态帝国"版图。

然而，棋局铺得越开，那个幽灵般的问题就越是如影随形：

这套庞杂的多元化生态，究竟有多少是真正在市场上搏杀出来的，又有多少是在集团庞大的羽翼下维持体面？

卡奥斯，恰恰就是解开这个谜题最关键的样本。

"大客户"竟是我自己

卡奥斯到底在卖什么？它主要给工厂装一套"数字化操作系统+人工智能大脑+物联网采集设备"的组合包。

截至目前，卡奥斯累计服务企业超过16万家，其中付费客户在9500家以上；按弗若斯特沙利文的数据，2024年计，卡奥斯在中国"基于平台的工业数据智能解决方案"市场，以1.2%的市场份额位居行业第一。

不过，当"行业第一"与"市场份额1.2%"这两个数字摆在一起，本身就透着一种荒诞感。与其说卡奥斯多有统治力，倒不如说所处赛道高度分散、竞争惨烈。

这种惨烈直观地体现在账面上：

2023年至2025年三季度，卡奥斯的营收虽然在50亿左右，但盈利能力非常薄弱。2023年净亏损达8272.1万元，净利润率为-1.7%；2024年虽实现扭亏，净利润仅6513.6万元，净利润率仅1.3%；2025年前九个月净利润率也只有4%。

而这点微薄的利润里，还掺杂着大量政府补助。

2023年至2025年前九个月，公司计入"其他收入及收益"的政府补助分别为9760万元、7970万元、5050万元。换言之，如果剔除政府补助等因素，卡奥斯核心业务的盈利能力只会更难看，利润的可持续性很难不让人担忧。

盈利能力弱的关键，是卡奥斯毛利率长期处于较低的区间。2023年至2025年前九个月，整体毛利率分别为17.8%、18.1%、18%。这背后是失衡的业务结构。

卡奥斯真正有想象空间的，是毛利率大致能做到30%-38%的"数据智能解决方案"。但这块业务营收占比一直偏低，2023年只占18.3%，2024年提升到22.7%，2025年前三季度升到29%，但都没摸到30%。

相反，那块毛利率只有12%-13%的物联网解决方案，却一直扛着绝大部分收入：2023年占81.7%，到2025年前三季度也还有71%。

此外，比"竞争激烈"和"盈利偏弱"更让人心里打鼓的，是卡奥斯的营收结构。今天撑起它的"大客户"，本质上还是海尔自己。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前九个月，公司来自前五大客户的收入占比分别为81.7%、80.2%、69.7%，其中最大客户收入占比分别高达72.2%、67.5%、57.7%。

此外，2023年至2025年前九个月，卡奥斯物联来自关联方的销售收入分别为36.62亿元、34.65亿元、26.21亿元，占总营收比例分别达73.3%、68.4%、59.3%。

说白了，卡奥斯更像是一个披着工业互联网外衣的"集团内部数字化结算中心"。卡奥斯物联在招股书中也坦言，公司大部分收入来自关联方交易，如果这类交易减少，将对公司的业务、财务状况和经营业绩产生负面影响。

这也就决定了，卡奥斯上市后的资本市场表现，很大程度上绑在海尔集团身上。

而海尔的基本盘依旧是家电，所以对于卡奥斯乃至整个海尔生态布局来说，资本市场真正盯着的核心，可能还是那盘家电生意怎么样。

基本盘的"体面"与"焦虑"

海尔集团的所有宏大叙事，终究要靠海尔智家这块基石来买单。但偏偏这块基石，正显露出某种令人不安的疲态。

2025年前三季度，海尔智家实现营业收入2340.5亿元，同比增长10%；归母净利润173.7亿元，同比增长14.7%。

看上去规模不小、增速也不难看，但如果把数字拆开，会发现不少暗涌。

首先是品类结构的问题。

海尔智家的核心产品，还是传统三大件：冰箱、洗衣机、空调。问题在于，这三条腿里，有两条所处赛道已经明显放缓。奥维云网数据显示，2025年上半年冰箱市场零售额同比只涨了3.5%，洗衣机也不过4.2%，都明显跑输整个家电市场9.2%的增速。

相较之下，空调是目前少数还能"扛增长"的品类。2025年上半年，海尔智家空调业务收入增长约13%。但这块"好生意"的外部环境，正在被小米粗暴改写。

去年，小米硬生生把"千元空调"砸成了行业爆款，逼得一众品牌集体被拖下水打价格战。小米集团的半年报显示，今年二季度小米空调出货量超540万台，同比增速超60%。

更麻烦的是，随着小米在武汉的空调生产基地投产，预计2026年实现空调年产能300万台、2030年产值目标100亿元。

这意味着，海尔在空调这个相对还算健康的品类上，不仅要和传统对手周旋，还得长期面对一个有流量、有品牌、又敢死磕价格的新玩家。

与此同时，海尔智家利润层面的问题也不小。

2025年前三季度，美的、海尔智家和格力电器的营收分别是3630亿元、2340亿元和1372亿元，海尔智家站在"2000亿俱乐部"，体量处于"三巨头"中间位置。

但一到净利润，海尔就成了垫底的那一个：173.73亿元的归母净利润水平，不但远低于美的，也低于营收规模比自己小近一千亿元的格力，后者同期归母净利润高达214.6亿元。

此外，2025年前三季度，海尔智家净利率只有7.4%，是三家中唯一没上10%的；相比之下，美的10.4%，格力则为15.6%。

这背后的问题首先是销售费用率。

2025年前三季度，海尔智家的销售费用占营业总收入比例高达10.6%，而美的只有约9%，格力更是控制在5.5%左右。

渠道要铺、品牌要讲故事可以理解，但在竞争对手普遍"控成本、提效率"的阶段，海尔这种持续偏高的销售费用投入，显然在侵蚀自己的利润空间。

更反映出问题的是应收账款周转天数。

Choice数据显示，2025年前三季度，海尔智家的应收账款周转天数（含应收票据），从上年的40.15天拉长到44.29天；同期，美的和格力的应收账款周转天数几乎没有变动，而且绝对值也明显低于海尔，美的约35.35天，格力约31.35天。

在家电这种成熟行业里，应收周转变慢，通常意味着厂商在渠道端和大客户面前给出了更长账期，用更宽松的回款条件去换订单、换出货。说直白一点，很可能就是通过迁就渠道，来维持住收入的体面增速。

把这些信息揉在一起，一个结论几乎不言自明：在核心品类增长放缓、竞争强度上升的背景下，海尔智家相较主要对手，表现出的是"利润率更低、销售费用更高、回款更慢"的综合特征。

这难免让市场担心，海尔集团的家电基本盘，某种程度是用价格、账期和高营销投入，去守住表面上"还不错"的营收规模。

这就带来一个更现实的问题：当家电主业都要靠"小心翼翼"来维持体面时，海尔还有多少冗余的资源，去支撑卡奥斯们在外面挥金如土、跨界布局？

多元化的"达摩克利斯之剑"

如今的海尔，早已不再是那个抡大锤砸冰箱的单纯工厂，而是一个疯狂扩张的资本航母。

比如，2024年6月，海尔集团斥资125亿元，收购了血液制品龙头上海莱士20%的股份，成为其第一大股东。2025年2月，不到五天时间，海尔接连宣布收购汽车之家和新时达两家公司。

目前，海尔集团旗下已囊括雷神科技、海尔智家、海尔生物、盈康生命、上海莱士、新时达6家A股上市公司，以及汽车之家、众淼控股2家港股上市公司。

但越是这种大拼盘，多元化的隐忧也越容易被放大。第一个摆在明面上的风险，就是收购堆出来的商誉。

最关键的观察窗口来自海尔智家：截至2025年三季度末，海尔智家的商誉高达276亿元，在白电企业中仅略低于美的的343.7亿元。问题在于，美的的净资产规模接近海尔智家的两倍。如果把商誉除以净资产，海尔智家这个比值直接冲到板块第一，达到23%。

这意味着，在过去这些年里，海尔通过并购"买来的未来"，已经在资产负债表上压出极高的存在感，一旦被并购标的业绩不达预期、触发减值，利润表被"按头摁下去"的速度也会非常快。

另一个不容忽视的，是广撒网之后，集团管理半径迅速拉长带来的声誉风险。

比如，2025年7月，海尔消金在不到一个月时间里连收两张罚单，直接把原本躲在集团光环之下的金融子品牌拖到聚光灯下。

7月4日，中国人民银行青岛市分行披露的公示表显示，因海尔消金"违反信用信息采集、提供、查询及相关管理规定"，对其作出警告并处以罚款的行政处罚决定。20多天后，海尔消金又被爆出因夸大营销、催收不当、部分信贷资金挪用等问题被罚。

对一个高举"生态品牌"大旗的集团来说，金融条线如果反复出事，很容易把局部问题放大成整体口碑风险。

拉回眼下的节奏，卡奥斯"转战"港交所，只是海尔2026年资本大戏的序幕。

随着这台巨型机器加速运转，更多资产将被推向二级市场，更多故事将被搬上融资平台。

表面上看，这是一场"生态叙事"的集体加冕，更多资产推向二级市场，更多故事搬上融资平台，生态叙事讲得更完整、更宏大。

但如果换个角度看，多元化叠加出的一系列风险，也会随着资本运作被同步推到前台，摆在投资者眼前。

对于海尔集团而言，当下的激进扩张更像是一场与时间的赛跑：它必须在传统家电基本盘被完全摊薄之前，通过资本运作强行催熟一个能够自我造血的"新海尔"。

然而，当卡奥斯们依然贴着"内部结算中心"的标签，当收购来的商誉还在账面上起伏，这场生态试验的含金量就始终要被打上一个问号。

资本盛宴背后，没有永远的避风港。从家电巨头向生态集团的惊险一跃，不仅需要庞大的资产版图，更需要经得起市场毒打的独立盈利能力。

这场关于"自证"的长跑，卡奥斯才刚刚听见发令枪响，而海尔真正的考验，或许才刚刚开始。

参考资料：

21世纪经济报道《卡奥斯赴港IPO，海尔三大赛道进军资本市场》

资本秘闻《卡奥斯赴港IPO！海尔系资本布局"加速跑"》

连线Insight《海尔还在奔跑，但仍有隐忧》

新刊财经《海尔智家海外大将李攀跨年离任，千亿营收大旗谁能扛？》

IPO观察哨《关联收入占比高，卡奥斯物联IPO面临市场化能力拷问》