摩根士丹利-中国资产配置：新的一年，期望与失落

政策定调 vs 市场期望

市场期望：政策向需求侧转向，加大力度刺激房地产止跌回稳。

CEWC政策定调：政策对经济托而不举，基建投资前置发力，定向消费支持相对靠后，房地产支持工具旨在给市场提供护城河和试点，而非全国性刺激，再通胀政策的进程相对缓慢。

表2：中央经济工作会议声明对比

分析：对于目前经济中最重要的堵点房地产来说，明年的政策总体上将延续今年的托而不举，新的增量政策仍会是小碎步推进和被动反应式的，目的是防止开发商和银行出现风险。这样通缩恢复的进程将拖长，预计2026年GDP实际增速4.8%/名义增速4.1%，实现低通胀很可能要等到2027年，对于手里拿着钱的刚需和消费股等等党来说很可能又是赢的一年。

2026年确定性较高的政策

经济增长目标：实际GDP目标保持在5%左右，以稳定市场预期。

CPI通胀目标：合理的价格回升，但不会不惜代价来达成。

财政政策：预计明年的初始财政预算规模将与2025年大致持平，但前置发力。超长期特别国债和地方专项债将靠前发行，以支持一季度基础设施建设。政府投资将侧重城市更新、绿色转型、人工智能项目。若增长放缓，年中或将小幅追加财政支持。

政府投资：靠前发力，助投资止跌回稳，通过提前批的形式发行基建相关政府债和推动地方债务置换。

以旧换新：将继续靠发行超长期特别国债支持，并进一步优化实施，补贴规模预计维持在约3000亿元人民币，但覆盖品类可能进一步扩大。

分析：这里需要关注的是CPI是一个弹性目标，也就是说通缩改善的优先级并不高，能快速改善自然好，不能快速改善就交给时间。这为房地产和与宏观相关度高的传统股票投资提供了一个很重要的背景，对于手里拿着钱的投资人来说明年还是要继续多看少动，记住巴菲特说过最容易犯错的时候就是手里钱多的时候。

另一个需要关注的点就是财政投资侧重的城市更新、绿色转型、人工智能三个板块，人工智能基建目前已经炒过几轮了，一些AI基建类已经到了高位，业绩不是五年十年一直可以持续的那种，所以我更偏向于后续AI应用成熟后长期受益的股票。我更关注的是绿色转型，因为双碳目标是2035年的硬指标，当然这里面包含了很多种类型的受益股，我作为大比例资金配置关注的是永续行好的水电，大家可以根据自己的风险偏好选不同的类别去研究下。

仍不够清晰的领域

房地产政策：收购存量商品房以及深化住房公积金制度改革，明年地产收储可能仍将主要靠地方政府融资，而非中央政府加杠杆。按揭贴息方案仍未最终敲定，明年开始可能采取试点形式推进。

分析：房地产没啥好讲的，2026年大概率还是继续下行，但下行幅度会小于2025年，可以关注三个比较有用的政策，包括贴息政策落地力度、商品房库存收购、大规模拆迁（可能性很小），其他的作用可能都不太大。

货币政策：总体基调偏宽松，但降息空间有限，考虑到银行利差下行压力，预计2026年将小幅降息10-20个基点， 降准25-50个基点。央行更可能通过定向再贷款、PSL等工具提供定向信贷支持，实现准财政宽松。

分析：货币政策主要包括降息降准两部分，降息空间受制于净息差和美联储降息节奏，明年的基准利率大概有10-20bp的降低空间，但房贷利率降低空间应该会略大于以上基准利率，特别是在明年美联储换帅偏鸽派后。降准主要是为银行购买国债打开空间，随着家庭持续去杠杆，居民部门的融资需求是减少的。

服务消费：强调以人为本，将投放更多的财政资源以促进民生，但具体细节尚未明确。全国性的服务消费补贴依然是个可选项，但实施复杂度相对较高，最快出台的时间预计为2026年下半年。

分析：服务消费是未来几年主要的支持方向，比较有持续性的是年轻人喜欢的文化娱乐（网游、视频会员等低成本高时间消耗项目），还有中年人倾向性很高的家政、育幼、教育等服务消费，老年人的医疗、养老等基础型消费，另外还有旅游、体育、等改善型消费。以上这些方向的股票都是值得注意的，但是服务消费类目里包含的分类很多，可以具体等政策吹风了再做考虑。

社会保障：明年三月即将公布的十五五计划可能为社保改革提供更清晰的路线图。

分析：对于社会保障这一块目前呼声最高的就是覆盖面最广的社保缴费补贴，因为在工作的人才是真正创造价值的人群，这群人躺平了育儿补贴、残疾人补贴之类的就成了无源之水。

反内卷：政策重点正从追求经济增长转向遏制无效竞争，推动全国统一大市场、深化国资国企改革方案，但真正落地还需改革地方干部考核体系和税务机制，所以实施难度大，推进速度慢。

分析：反内卷说了太多次不多说了，有兴趣看具体分析的往前几篇翻就行，这里强调一点就是反内卷是温和并持续推进的中线逻辑，光伏等产业会持续受益，直至PPI通缩有实质性改善为止。