加密市场暴跌溯源：香港对冲基金，还是 TradFi 跨资产巨鲸？

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（来源：吴说）

编辑 | 吴说区块链

市场动荡引发传言

2026 年 2 月初，加密市场出现剧烈回调，比特币一度跌至约 60,000 美元，为 2024 年 11 月以来最低水平。这轮抛售与传统金融市场的跨资产去杠杆高度同步，股市明显下挫，贵金属也出现剧烈下跌 — — 白银录得纪录级单日跌幅，黄金创下自 1980 年代初以来最大单日跌幅。分析人士普遍认为，本轮加密市场下跌主要源于宏观不确定性上升（如偏鹰派的联储主席提名）和 ETF 资金大规模流出。

在这种背景下，加密社交媒体开始流传一种说法：此次猛烈抛售并非完全由宏观因素驱动，而是源于某个大型基金爆仓并被迫清算其比特币头寸。其中一种猜测指向一家参与比特币期权交易的香港对冲基金。多位业内人士随后加入讨论，一方面提供线索，一方面也表达了明显的怀疑。

Parker 的假设：早期比特币长期持有者、IBIT 与波动率挤压

加密评论员 Parker（@TheOtherParker_）提出了一种解释，将本轮下跌与大型长期持币者（早期比特币长期持有者）管理其资产方式的变化联系起来。

他指出，2025 年 7 月 29 日，美国监管机构正式批准比特币 ETF 的实物申购与赎回机制，允许投资者直接用真实 BTC 兑换 ETF 份额，反向亦然。这使得大额持仓方可以在潜在免税、接近零滑点的条件下，将比特币转入 ETF（例如 iShares Bitcoin Trust，常称 IBIT），从而使用受监管的期权市场。

据 Parker 观察，IBIT 的期权市场很快发展为全球流动性最强的期权市场之一，仅次于 SPY、QQQ 和 SPX 指数期权。这吸引了大量比特币巨鲸在 ETF 持仓上部署备兑开仓与卖波动率策略。整个 2025 年夏季，市场观察到早期比特币长期持有者的大规模迁移，同时比特币的已实现波动率、隐含波动率以及整体交易量出现明显塌缩。在 Parker 看来，大规模期权写卖行为实质上将市场中的波动率持续压缩。

这种表面平静在 2025 年 10 月 10 日的暴跌（10/10）中被打破。Parker 推测，当天至少有一只或多只在 IBIT 上卖波动率的基金，在波动率突然飙升时遭遇重创。

在他的设想中，一家由早期比特币长期持有者参与的基金，可能在巨额 IBIT 头寸上运行备兑收益策略，这套模式此前一直有效，直到 10 月 10 日彻底击穿做空波动率的头寸，造成严重损失。这次初始爆仓，可能成为随后一系列连锁反应的起点，尤其是在相关基金随后数月试图低调修复资产负债表的情况下。Parker 强调，这只是基于零散线索的假设，目前仍缺乏直接证据。

Franklin Bi：隐藏在亚洲的宏观交易者？

Pantera Capital 合伙人 Franklin Bi 提供了另一种视角。他推测，真正的问题方可能根本不是加密原生基金，而是一家总部在亚洲、同时参与加密交易的大型传统交易机构。

由于这类机构几乎没有加密原生对手方，即便遭遇巨大亏损，也可能不会第一时间被加密圈察觉。他勾勒了一条可能的事件链：该机构此前在 Binance 等平台进行做市交易，同时利用廉价资金（可能来自日元套利）维持杠杆；随后日元快速升值叠加 10 月 10 日比特币流动性冲击，对其资产负债表造成实质性冲击，引发保证金压力；之后该机构可能获得约 90 天缓冲期，试图修复局面；在此期间转向黄金与白银市场试图弥补此前损失，而近期白银单日暴跌约 20%、黄金同步下挫，使其处境进一步恶化；最终在 2026 年 2 月初被迫清算剩余加密头寸，引发本轮比特币集中抛售。

Franklin 承认这只是推测，但认为这是“一条合理的事件序列”。这也解释了为何加密推特上无人提前察觉，因为该玩家并不属于传统加密基金圈。Parker 亦指出，一些 13F 文件显示，部分基金几乎 100% 配置 IBIT，可能正是为了隔离单一交易风险。如果其中某个单资产基金爆仓，便符合上述画像。

目前仍缺乏硬证据。Parker 表示，真正的关键证据将是 2026 年一季度 13F 披露中出现某个大型基金 IBIT 持仓直接归零，但相关文件要到 5 月中旬才会公开。

由于一些社区声音怀疑这个亚洲基金可能是李林旗下的基金。2 月 8 日火币创始人李林在朋友圈回应称，其并非 LD 或 Garrett Gin 的投资人，本轮行情中未减仓 BTC 或 ETH，并表示近年来多次被传谣言，不得不反复澄清。

据 SEC 最新 13F 报告，截至 2025 年第三季度末，李林创立的 Avenir Group 持有 18,297,107 股 IBIT，持仓市值达 11.89 亿美元，较上季增长约 18%，并已连续五个季度稳居亚洲最大比特币 ETF 机构持有人。

行业怀疑声音：Wintermute CEO 的看法

Wintermute CEO Evgeny Gaevoy 对“有人爆仓”的说法持强烈怀疑态度。他指出，若真有大型机构崩溃，业内私下渠道通常会迅速传开。此前 3AC 与 FTX 出事时，几天内就已有内部预警，而这次并未看到类似迹象，目前所有传闻都来自匿名账号。

他还强调，相比上一轮周期隐藏在 Genesis、Celsius 等无抵押借贷平台中的风险，如今加密杠杆主要集中在交易所永续合约体系内，更透明，也更有序，交易所已引入自动减仓与更严格的保证金管理，大规模爆仓更难被长期掩盖。

他同样怀疑存在类似 FTX 的交易所级问题，并指出在 FTX 之后，没有机构会再复制那种模式。此外，如果某机构事实上已破产却公开否认，在美国、英国、欧盟或新加坡都将面临严重刑责，这也使长期隐瞒破产的可能性大幅降低。

在他看来，本轮更可能只是宏观压力与高杠杆交易者清算叠加造成的市场回调：“也许有人爆了，但并没有产生值得我们关注的系统性外溢。”

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 发文称，近期比特币下跌可能主要源于围绕 IBIT 结构性产品的交易商对冲行为。他指出，银行发行的相关结构性票据在特定触发点可能引发集中对冲，从而导致价格快速波动。他提醒市场参与者需随市场机制变化及时调整策略。他表示，BTC 衍生品不会导致价格波动，仅会双向放大波动。加密货币市场不存在导致崩盘的秘密阴谋。由于没有政府救助，市场可以迅速清理过度杠杆的投资者，并恢复上涨局面。

结语：真相仍未浮现

2026 年 2 月初比特币暴跌的真正成因仍悬而未决。宏观因素无疑发挥了重要作用，但下跌的持续性以及部分异常交易规模，仍不断促使市场寻找更具体的触发源。

目前主要存在两种解释路径：其一是早期比特币长期持有者借助 ETF 结构持续卖出波动率，在 10/10 遭遇剧烈反向波动后承受致命冲击，并于近期被迫完成最终去杠杆；其二是 TradFi 跨资产交易失败，从日元套利扩散至加密与贵金属市场，引发连锁保证金压力，最终通过比特币集中抛售体现出来。

截至目前，尚无公开文件、官方披露或明确损失数据能够证实任一说法。多位行业人士呼吁保持谨慎，并指出，若确实存在结构性问题，其影响最终将通过行业内部信息流或后续 13F 披露逐步显现。

无论最终答案为何，此次事件再次表明，加密市场正与传统金融体系深度耦合。冲击未必来自加密原生机构，宏观杠杆与跨资产风险同样可能对数字资产造成实质性冲击。而在事实尚未厘清之前，各类猜测极易被放大。

正如多位业内人士反复强调的那样，低流动性环境叠加高杠杆，往往是市场剧烈波动的放大器。

这一点，正在被 2026 年的市场重新验证。