信用配置力量延续提升

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本周聚焦：当周信用债表现如何？后续摊余行情怎么看？二永债交易价值如何？后续信用债如何参与？

一、票息资产继续领涨

本周，信用债收益率多跟随利率债下行，但下行幅度不及利率债，信用利差整体被动走阔。

5年内高等级普信债收益率多在2.0%以内，票息低位情况下，继续追涨性价比不高，近期收益率整体窄幅震荡；

3-5年中低等级普信债收益率多在2.0%-2.1%以上，近期持续领涨，尤其是城投债，当周收益率继续压缩0-5bp，或仍有近3周集中打开的5年期左右摊余债基配置需求支撑；

二永债整体收涨，长端和超长端表现优于短端。

二、二永，压缩新老券价差？

公募费率新规落地后，以公募基金为代表的交易盘除博弈费率新规落地后的修复空间外，亦在交易新老券价差：

2025年11月下旬之前，5年大行二债新老券定价差基本在于3%的增值税部分；2025年11月下旬起，新券较老券价差空间有所压缩；2026年1月下旬以来，新老券价差空间进一步压缩至3bp左右，扣税后新券估值低于老券约3-4bp。

往后看，当前二永较普信的比价空间虽在高位，但在后续无明显新增力量参与的情况下，进一步压缩空间有限；而新券或存在一定程度的过度交易，老券的相对性价比或更高。

三、科创债成分券，估值回归演绎？

伴随规模回落，科创成分券较非成分券的超涨幅度也显著压缩至3.2bp，较2025年底10.2bp的阶段性高点“超跌”约7bp。

从单只成分券估值来看，当前科创债指数成分券估值整体在1年期AAA存单收益率线之上。

四、摊余行情或暂告落？

本周仍在摊余债基集中打开的高峰期，相对支撑信用债配置需求。

2月中旬至3月虽仍有近500亿份5年期左右摊余债基打开，但打开时间分布相对分散，且随着5年期左右信用票息走低，对信用债的集中配置需求或也将减弱。

五、节后，信用配置力量边际回归？

2026年，信用利差虽低位开局，但或仍有复刻季节性的可能；尤其是在春节后，存款“搬家”下的理财规模预计仍有增长，虽在低波诉求下对债券配置仓位有所下降，但对短端信用债的配置需求仍在。

基础配置力量边际回归的情况下，预计信用债大幅调整的可能性相对不大，仍可把握信用票息价值：

首先，短信用套息空间仍值得把握；

其次，2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；

再者，如上述讨论，4-5年段二永债交易中，老券性价比或高于新券；

最后，超长信用债方面，配置力量不高、交易盘相对谨慎，叠加利差触及前低的情况下追涨动力或有不足。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

报告目录

本周聚焦：当周信用债表现如何？后续摊余行情怎么看？二永债交易价值如何？后续信用债如何参与？

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票息资产继续领涨

本周（02/02-02/06），资金面均衡偏松、权益和商品震荡走弱，债市窄幅震荡后逐步走强；截至2月6日，10年、30年国债收益率较1月30日分别下行0.1bp、3.8bp。

信用债收益率多跟随利率债下行，但下行幅度不及利率债，信用利差整体被动走阔。具体来看：

5年内高等级普信债收益率多在2.0%以内，票息低位情况下，继续追涨性价比不高，近期收益率整体窄幅震荡；

3-5年中低等级普信债收益率多在2.0%-2.1%以上，近期持续领涨，尤其是城投债，当周收益率继续压缩0-5bp，或仍有近3周集中打开的5年期左右摊余债基配置需求支撑；

二永债整体收涨，长端和超长端表现优于短端。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

本周，短端延续震荡，中长端继续领涨，超长端追涨动能不足的情况下，子弹型策略组合小幅跑赢哑铃型。

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近期信用行情的几点关注

近期信用内部各品种表现，大致有以下几点特征：

1、二永，压缩新老券价差？

从近期其他债券的买入力量观察：

基金公司为主要买入方，且主要基于波段交易目的参与3-5年段二永债，对5年以上二永债的净买入值有所增加但绝对规模不大；

2026年以来，银行理财对二永等债券的买入力度明显下滑，背后或反映净值化后的理财持债偏好，对二永等估值波动较大的债券品种增持动力不大，部分3年内短端或基于配置思路持有；

保险公司“开门红”，尤其是分红险产品带来的资金力量一度带来二永等债券的配置需求，但2月以来，险资买入力度有明显下滑，2月首周以减持为主。

结合近期二永收益率走势和其与普信债的比价来看：

公募费率新规落地后，阶段性的赎回扰动可控，公募基金渐进式参与二永债，二永较普信的比价空间有所压缩，但考虑到当前二永债的整体需求端仍较弱的情况下，比价空间仍处在高位。

若进一步拆分，此间以公募基金为代表的交易盘除博弈费率新规落地后的修复空间外，亦在交易新老券价差。

首先，在中债二永债曲线逐步定价新券的情况下，上述5年期二永债较普信债的比价计算均基于二永新券。

若同时对比剩余期限相近的2只大行二债：①估值和价差；②按照3%增值税征收要求还原后的新券估值和价差，可以看到：

（1）2025年11月下旬之前，5年大行二债新老券定价差基本在于3%的增值税部分；

（2）2025年11月下旬起，新券较老券价差空间开始有所压缩，还原扣税后的新券价值显著低于老券；

（3）2026年1月下旬以来，新老券价差空间进一步压缩至3bp左右，扣税后新券估值低于老券约3-4bp。

往后看，当前二永较普信的比价空间虽在高位，但在后续无明显新增力量参与的情况下，进一步压缩空间有限；而新券或存在一定程度的过度交易，老券的相对性价比或更高。

2、科创债成分券，估值回归演绎？

截至2026-02-06，24只科创债ETF规模合计2785亿元，较2025年底减少768亿元；

伴随规模回落，科创成分券较非成分券的超涨幅度也显著压缩至3.2bp，较2025年底10.2bp的阶段性高点“超跌”约7bp。

从单只成分券估值来看，当前科创债指数成分券估值整体在1年期AAA存单收益率线之上。

3、摊余行情或暂告落？

本周，基金公司二级净买入力度环比小幅提升，主要增持信用债，减持存单和利率债。

利率债方面，基金公司当周对利率债继续净卖出，但净卖出规模显著减少。其中，基金公司对5年内利率债继续保持净卖出；对5年以上利率债继续净买入，且买入主力从5-7年期切换至7-10年期，对10年以上利率债买入力度同步加大。

信用债方面，基金公司对信用债继续净买入，对普信债的净买入量下滑明显，对二永等其他信用债买入量维持在相对高位。

具体来看：基金公司对普信债的净买入主力继续集中在5年内，对5年以上普信债的整体买入力度不大；对二永等其他信用债的净买入主力集中在3-5年期，对1-3年期其他债券买入力度也提升明显。

结合近期摊余债基打开节奏观察：

本周仍在摊余债基集中打开的高峰期，相对支撑信用债配置需求；2月中旬至3月虽仍有近500亿份5年期左右摊余债基打开，但打开时间分布相对分散，且随着5年期左右信用票息走低，对信用债的集中配置需求或也将减弱。

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节后，信用配置力量边际回归？

从近几年信用行情来看，前三季度信用利差整体呈现“W型”走势，阶段性底部分别在3月初左右、8月中上旬左右。

年初至2月中下旬：机构布局全年、票息打底诉求下，信用利差多以压缩为主；

2月中下旬至3月中旬：春节假期临近，伴随理财回表诉求，信用利差往往小幅度走阔；

3月中下旬至8月左右：春节假期之后，随着理财规模增长伴随有稳定配置需求，信用利差在较长时间内呈现持续性压缩趋势；

2026年，信用利差虽低位开局，但或仍有复刻季节性的可能；尤其是在春节后，存款“搬家”下的理财规模预计仍有增长，虽在低波诉求下对债券配置仓位有所下降，但对短端信用债的配置需求仍在。

基础配置力量边际回归的情况下，预计信用债大幅调整的可能性相对不大，仍可把握信用票息价值：

首先，短信用套息空间仍值得把握；

其次，2-3年左右信用票息仍可关注，机构风偏之内仍可继续挖掘票息相对较高债项作为底仓；

再者，如上述讨论，4-5年段二永债交易中，老券性价比或高于新券；

最后，超长信用债方面，配置力量不高、交易盘相对谨慎，叠加利差触及前低的情况下追涨动力或有不足。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260208：信用配置力量延续提升》

对外发布时间：2026年02月08日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001