管涛：沃什重返美联储影响几何

要点 沃什支持美联储降息、缩表、缩小美联储职能范围，但相关政策主张说易行难。特朗普政府提名沃什出任美联储主席，仅是本轮贵金属价格下跌的催化剂，短期贵金属价格波动难免。

注：本文发表于《第一财经日报》2026年2月9日。

确认下一任美联储主席人选是美国总统特朗普第二任期内最重要的人事安排之一。1月30日，特朗普宣布提名凯文·沃什出任美联储主席，提名消息引发金融市场震荡，贵金属价格出现急跌。那么，如何看待沃什的政策主张，及其对贵金属价格的影响？本文拟就此展开分析。

沃什的主要货币政策主张

近几个月以来美联储新主席人选持续扰动金融市场。预测平台Polymarket显示，今年1月份市场对美联储主席头号人选的预期经历了四次变动：最初指向哈塞特，随后转向沃什、里德尔，最终沃什从四位候选人中脱颖而出。与现任主席鲍威尔同样拥有法学博士学位的沃什，职业生涯横跨政、商、学三界：早期就职于摩根士丹利，此后进入小布什政府任职，2006~2011年担任美联储理事，在国际金融危机期间扮演了美联储与华尔街之间关键沟通者的角色，目前是胡佛研究所研究员、斯坦福商学院讲师，并自2011年以来一直是斯坦利·德鲁肯米勒家族办公室合伙人，与现任财政部长贝森特共同师从德鲁肯米勒。

按照程序，美联储主席提名需要经过参议院确认。尽管针对鲍威尔的刑事调查一事可能导致提名确认过程一波三折，但提名最终获得确认仍是大概率事件，沃什最早在今年6月份议息会议之前上任，其政策立场是全球关注焦点。

沃什过去的货币政策立场以鹰派著称，2017年因其鹰派立场和资历尚浅，在特朗普第一任期不敌鲍威尔，错失美联储主席提名机会。不过，近年来尤其是在本轮美联储主席遴选过程中，沃什与特朗普的政策立场逐渐趋同，屡次批评美联储拒绝降息，并指责美联储过度依赖数据、滥用资产负债表、存在职能蔓延等问题。

结合近年来沃什的公开表态，可以将其政策主张归纳为以下三个方面。

第一，支持美联储降息。在公布美联储主席提名之前，特朗普曾在媒体采访中表示，将快速降息视为挑选美联储主席的“试金石”。因此，包括沃什在内的四位候选人均响应了特朗普的降息呼吁。2025年11月，沃什在《华尔街日报》发表题为《美联储领导力的崩溃》的文章，认为美联储应该放弃未来几年滞胀的预测，表示人工智能将成为重要的去通胀力量，不仅能够提升生产率，还将增强美国经济的竞争力。近期，沃什的长期导师德鲁肯米勒在媒体采访中也表示，沃什现在坚信经济增长可以不伴随通货膨胀。

第二，缩减资产负债表。不同于利率政策立场上的转变，沃什始终是量化宽松政策的坚定反对者。2010年，沃什在担任美联储理事期间，就曾反对使用量化宽松，认为美联储的债券购买计划鼓励联邦政府出现巨额赤字，抑制了市场信号，并最终引发通货膨胀。2021年，沃什警告称，美联储继续大量购买国债和抵押贷款支持证券，正在埋下更大的通胀问题的种子。2025年7月，沃什在接受CNBC采访时指出，需要达到一项新《财政部—美联储协议》，届时美联储主席和财政部长就可以向市场清晰、审慎地阐明：“这就是我们对美联储资产负债表规模的目标。”沃什在前述文章中表示，美联储臃肿的资产负债表旨在支持过去危机时期的大型企业，如今可以大幅缩减。这些资金可以以降低利率的形式重新投入，用于支持家庭和中小企业。作为沃什在三十人集团的同事，经济学家穆罕默德·埃里安在媒体采访中表示，沃什上任后可能会大力推动美联储资产负债表优化方案的制定。

第三，缩小美联储职能范围。2025年4月，沃什在国际货币基金组织春季会议上批评美联储过于热衷于涉足本不属于其职责的领域，指责美联储在“气候变化”等领域既缺乏专业知识，也没有资格做出政治判断，认为美联储更像一个政府的综合性机构，而非一个职能单一的中央银行。这种制度上的偏离恰逢美联储未能履行价格稳定的法定职责，同时也助长了联邦支出的爆炸式增长。美联储过大的角色和糟糕的业绩削弱了货币政策独立性。沃什因此呼吁对美联储进行战略调整，以减轻信誉损失、维护自身地位，以及避免给民众带来更糟糕的经济后果。

沃什上述政策主张与贝森特观点相似度较高，这或是特朗普最终提名沃什出任美联储主席的重要原因之一。贝森特认为，人工智能带来的生产力繁荣将使美联储能够在不加剧通胀的情况下降低利率。2025年9月，贝森特在《华尔街日报》发表题为《美联储的“功能增益”式货币政策》的文章，批评了美联储对非常规政策的过度使用、职能扩张以及机构臃肿正在威胁央行独立性。贝森特认为，量化宽松政策必须仅在真正的紧急情况下，以及与联邦政府其他部门协调时使用，将“适度的长期利率”与最大就业、物价稳定并列作为美联储重建信誉必须关注的三大法定职责。有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者尼克·蒂米劳斯评价称，沃什的提名可能标志着美联储几代人以来最重大的权力交接。

沃什的政策主张说易行难

首先，美联储并非一言堂，美联储主席必须获得多数成员的支持才能制定货币政策，无法完全按照特朗普的意愿行事。而且，在卸任美联储主席后，鲍威尔是否留任美联储理事仍有变数。虽然按照历史惯例，美联储主席通常会在领导职务任期届满后一并辞去理事职位，但这并非强制要求。鉴于特朗普与鲍威尔紧张关系升级，市场已经在认真评估鲍威尔继续担任理事的可能性。

其次，美联储大幅降息缺乏数据支持。今年1月份议息会议上，美联储宣布暂停降息，鲍威尔在会后新闻发布会上表示，美联储处于有利位置来应对双重使命面临的风险，并将继续根据传入数据、影响、前景平衡风险，逐次会议做出决定。不同于鲍威尔奉行的数据驱动决策模式，沃什的利率政策主张或转为信念驱动：与20世纪90年代美联储前主席格林斯潘押注互联网的影响类似，目前沃什则押注人工智能正在大幅提升生产率。在缺乏数据支持情况下，如何说服委员会在生产率叙事上达成共识是沃什开启大幅降息的关键。根据埃里安在媒体采访中的表述，沃什希望美联储许多工作重心转移到人工智能等领域。这意味着，美联储短期实施大幅降息的可能性较低。

再次，缩表计划面临重重阻力，既可能遭遇美联储官员反对，金融市场也会对此做出反应。如果沃什迅速缩减美联储资产负债表，很可能会推高美国长期利率，与特朗普“迅速降低借贷成本”的期望背道而驰。

除了外部条件约束外，沃什本人对美联储独立性的重视程度，或意味着鲍威尔剧本重演是大概率事件。2017年沃什与鲍威尔同为美联储主席候选人。相对于沃什而言，鲍威尔获得特朗普提名的主要优势是更倾向于支持美联储的宽松货币政策。但由于鲍威尔在上任后不久便开始加息，特朗普对鲍威尔的不满情绪由此累积至今。鲍威尔出任美联储主席的经验表明，不宜低估美联储官员的职业操守，更不能低估美联储捍卫其独立性的决心和勇气，因此不排除沃什就任美联储主席后，对特朗普不一定唯命是从。此前特朗普也曾多次公开担忧自己会被欺骗、把美联储主席一职交给不合适的人。特朗普在达沃斯世界经济论坛上表示：“人们一旦当上领导，变化之大令人难以置信。”据报道，近期特朗普在一次演讲中开玩笑表示，如果他提名的美联储主席人选沃什不降息，他将起诉沃什。

英国《金融时报》经济评论员克里斯·贾尔斯列出沃什出任美联储主席可能面临的六种政策情景。其中，发生概率较高的只有一种情景，即美联储货币政策实际转变幅度远小于目前舆论所暗示的程度，降息速度或许比鲍威尔时期稍快，但微小的差异不足以证明其遵循了不同规则，这可能导致特朗普对美联储失去耐心，指责沃什名不副实。发生概率中等的两种情景均围绕沃什的生产率叙事展开：如果沃什对生产率的判断正确，并且能说服委员会其他成员支持降息，美国将有望实现低利率、高增长与物价稳定的结合；如果沃什说服了委员会其他成员支持降息，但对生产率的判断错误，结果是货币政策过于宽松、通胀上行，美联储还将价格上涨误判为暂时现象且反应不足，这将重演2021年的局面，严重损害美联储公信力。其余三种情景的发生概率则较低，一是沃什无法说服美联储同事改变经济策略，但贾尔斯认为这种设想低估了美联储主席权力的重要性，如2010年11月沃什虽然反对重启量化宽松的决定，但最终仍然投票赞成，理由是不愿破坏时任主席伯南克的权威；二是效仿巴西模式，沃什让美联储保持独立运作的同时，能说服特朗普不对任何决定提出异议；三是沃什领导美联储之后，鲍威尔辞去美联储理事职务，库克在美国最高法院败诉，今年年中特朗普在美联储内部获得多数理事席位，美联储由此开始推行宽松货币政策，以刺激经济并降低赤字融资成本，这种灾难性情景将导致高通胀和包括美元在内的国家机构信任的丧失。

短期贵金属价格波动难免

由于沃什被市场认为立场更偏鹰派，更有可能维护美联储的独立性，因此1月30日沃什提名消息大幅削弱了此前因特朗普暗示“容忍美元走弱”而大举押注贵金属的投资情绪，美元指数上涨1.0%，录得去年8月份以来最大单日涨幅；伦敦现货黄金价格盘中最高跌超12%，最终报收4880美元/盎司，日跌9.25%；伦敦现货白银价格盘中最大跌幅达36%，最后报收85美元/盎司，日跌26.42%。

不过，特朗普政府提名沃什出任美联储主席，仅是本轮贵金属价格下跌的催化剂。由于前期市场已经存在明显的过热情绪，本轮价格下跌属于预期之内的市场修正。

中长期来看，在宏观风险与不确定性主导的背景下，贵金属价格预计将保持高位偏强走势，但多重因素可能加剧市场短期波动风险。就沃什的政策主张而言，目前不宜以“鹰派”或“鸽派”标签对其进行简单概括。随着后续沃什政策立场更加清晰，市场对美联储宽松预期可能出现反复，引发贵金属价格波动。

此外，从黄金需求端看，近年来全球央行持续购金成为支撑金价上行的重要力量。然而，央行购金的主要目的在于优化储备资产结构。如果金价短期上涨过快，部分央行可能会暂停购买甚至抛售黄金。由于央行购金行为被市场视为评估黄金长期价值的关键信号，即便主要央行小幅抛售黄金，也可能引发市场对黄金基本价值的重新评估，加剧金价波动。世界黄金协会曾提示，如果央行购金量显著回落至疫情前水平甚至更低，可能给黄金价格带来额外阻力。

然而，正如桥水基金创始人瑞·达利欧所言，许多投资者容易陷入一个常见误区，即盯着短期涨跌反复纠结，是不是该买、是不是该卖，这往往偏离了资产配置的本质。在达利欧看来，更重要的问题并不是“现在该不该买黄金”，而是“在整体资产中，黄金应该占多大比例”。他建议，无论是个人投资者，还是央行和主权基金，应该从更长周期的角度出发，重新审视资产配置的结构。合理的做法是先确定一个适合自身的配置比例，并根据行情进行再平衡：涨得过多时适当减持，跌得过多时适度增持，从而始终把配置比例维持在一个相对稳定的区间。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

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