春节前，政府债净缴款升至7000亿+

来源：郁言债市

01

月初，资金面宽松

2月首周，在大额公开市场到期、政府债集中供给的扰动下，资金面宽松格局未改。全周来看，资金价格较跨月周显著回落，R001、DR001周均值分别下行7、5bp，分别至1.40%、1.32%；7天资金下行幅度更大，R007、DR007环比下行8、9bp，分别至1.55%、1.48%。

央行超额投放中长期资金。月初周公开市场回笼压力通常较大，逆回购到期量高达1.76万亿元，央行净回笼7560亿元。而对于7000亿元3M买断式逆回购到期，央行超额续作1000亿元。叠加1月的买断式、MLF、买债操作，1-2月央行已累计投放1.2万亿元中长期资金。且自2月5日起，央行已连续两日开展14日逆回购投放，累计投放量达6000亿元。

在月初财政支出的作用以及央行的呵护下，资金面维持宽松，即便周内面临逾4600亿元的政府债缴款压力，资金利率仍保持稳步下行的态势。R001由周初的1.43%逐日回落至周五的1.36%，R007%周一至周四基本持稳于1.55%附近，周五进一步下行至1.53%，支持跨节的R014在周三触及1.63%的周内高点后连续回落，收于1.59%。整体来看，跨节资金成本相对可控。过去五年同期可跨春节资金成本R014一般在2.0%以上，剔除25年异常值，平均比逆回购利率高出49bp，介于25-67bp之间。

资金面转松的背后，是银行供给端维持高位。银行体系净融出重回5万亿以上，日均达5.31万亿元，位于25年以来95%以上分位数水平（前一周为4.69万亿元）。结构上，主要是大行融出水平回升，日均净融出从前一周的4.90万亿元升至5.69万亿元，且在周内呈现上升态势，从周初的5.31万亿元逐步增至周五的5.85万亿元水平。而非大行融入力度则有所加大，日均净融入3875亿元，前一周净融入2102亿元。且从存单的发行定价来看，1年期国股行存单发行成本仍在1.58%-1.60%的低位区间，未出现上行趋势，或也指向银行负债端相对充裕。

从票据表现来看，2月信贷投放可能依旧保持温和节奏，开门红对于银行负债端的影响有限。2月初以来，各期限票据利率均快速回落，以1M为例，月初首日票据利率由前月末的1.95%快速降至0.18%，即便后续几日回升至0.39%，但整体价格水平仍明显低于2024-25年同期的0.70-0.90%。同时， 2月1-5日，大行累计净买入2870亿元，远超去年同期的325亿元。整体来看，票据利率低于往年同期，叠加大行买票诉求明显加大，二者或均指向2月信贷需求相对不足。

展望下周（2月9-14日），农历新年将至，叠加7000亿+政府债净缴款，资金面或存小幅波动。下周一（9日）起，拆借7天利率可跨年。同时，下周政府债缴款额预计为6437亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来的峰值。

不过春节前，央行大概率延续呵护，资金压力或相对可控。回顾过去三年春节期间流动性安排，央行整体资金投放规模在2.3万亿元以上。从投放结构来看，下周（9-14日）央行可能主要借助14天逆回购操作，呵护节前资金的同时，也便于央行安排节后资金到期的节奏，避免到期压力集中在收假首日。2023-25年节前14天逆回购存量余额均在1.2万亿元以上，其中25年节前一周完全通过14天逆回购滚动投放，节前余额达2.6万亿元高位。

与此同时，下周13日将有5000亿元买断式逆回购到期，考虑到13日是非银机构节前最后一个交易日，央行大概率将于节前完成续作。在此背景下，预计资金面不会出现超预期波澜，隔夜利率可能在1.40-1.45%区间，7天资金利率或在1.55-1.60%区间波动。过去四年春节前一周，隔夜利率高点（剔除25年）通常在OMO利率上方8bp左右，7天资金价格高点在OMO+40bp附近，介于30-54bp之间。

02

2月首周，超储下降约1.1万亿元

根据2025年12月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算12月的超储率约为1.6%，较2025年11月末高0.4pct，较去年同期高0.5pct。12月超储升至4.7万亿元（11月为3.4万亿元）。

2026年1月，公开市场累计净投放1.0万亿元，其中逆回购净回笼322亿元，买断式逆回购净投放0.3万亿元，MLF净投放0.7万亿元，国库定存净回笼0万亿元；政府债净缴款1.1万亿元，合计导致超储下降约0.2万亿元（未考虑财政收支因素）。

2月1-6日，公开市场累计净回笼0.7万亿元，其中逆回购净回笼0.8万亿元，买断式逆回购净投放0.1万亿元；政府债净缴款0.5万亿元，合计导致超储下降约1.1万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：2月9-14日，逆回购到期4055亿元

2月4日，央行超额续作8000亿元3M买断式逆回购，净投放1000亿元（到期7000亿元）。本月中长期资金还将到期6M买断式逆回购5000亿元（13日），MLF 3000亿元（25日）。

2月首周（2月2-6日），央行公开市场净回笼6560亿元，其中7天逆回购净回笼13560亿元，14天逆回购净投放6000亿元，买断式逆回购净投放1000亿元。截至2月6日，逆回购余额10055亿元，低于1月30日的17615亿元。

春节前一周（2月9-14日），公开市场合计到期9055亿元，其中逆回购到期4055亿元，到期压力回落至低位（2025年以来逆回购单周到期中位数为13828亿元）；6M买断式逆回购到期5000亿元。不过，央行已公告将于下周二（10日）开展1500亿元国库定存投放，同时下周13日央行可能续作买断式逆回购，关注央行投放情况。

04

票据市场：月初利率下行，大行转为净买入

2月首周，票据利率全线下行，大行转为净买入。截止2月6日，1M票据较前一周下行156bp至0.39%，3M下行44bp至1.01%，6M下行15bp至0.96%，相比之下，去年同期1M、3M、6M分别较前一周下行119、48、25bp，1M票据利率在0.70%附近。在此期间（2月2-5日，大行净买入2870亿元（前一周净卖出238亿元），去年同期累计净买入325亿元。月初大行买票规模显著高于历史同期，或反映2月信贷投放边际转弱。

05

政府债：2月9-14日，估算净缴款规模约为7137亿元

春节前一周（2月9-14日），政府债计划发行量为4521亿元，较前一周的9767亿元有所回落。此外，10日还将发行2M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），实际发行规模可能为5221亿元，其中，国债预计发行2000亿元（周环比-1970亿元），地方债预计发行3221亿元（周环比-2575亿元）。节奏上，下周政府债发行整体前置，周一周二（9-10日）日均发行量在2000+亿元，后续随着春节渐近，假期前3日（12-14日）政府债均无发行计划。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为6437亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为7137亿元，较前一周的4604亿元大幅提升，为2025年7月以来的峰值。

拆解结构来看，由于国债、地方债前一周周五分别有1520、1572亿元递延至周一（9日）缴款，因此尽管发行量回落，二者单周净缴款压力双双提升，分别环比增1064、769亿元至1664、4773亿元。

06

同业存单：到期规模抬升

存单发行利率维持平稳。2月2-6日，同业存单加权发行利率为1.59%，与前一周（1月26-30日）持平（前一周降幅为1.9bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，不同机构发行利率分化，其中，国有行持平于1.58%，股份行小幅下行0.5bp至1.60%，城商行和股份行则分别上行5.7、1.8bp至1.75%、1.69%。在此期间，1年期SHIBOR利率较前一周下行1.3bp至1.62%（前一周降幅为1.4bp）。

同业存单净融资3733亿元。2月2-6日，同业存单发行5062亿元，净融资3733亿元。前一周（1月26-30日），同业存单发行3767亿元，净融资-550亿元。募集率方面，2月2-6日，同业存单募集率升至93.36%，前一周为92.64%。

此外，存单发行期限拉伸。2月2-6日，同业存单加权发行期限6.5个月（前一周为6.1个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为9个月（占33.4%），其次是6个月（占23.6%）。分机构观察，发行期限拉伸主要是国有行的拉动，环比拉伸4.0个月至6.0个月（6M以上期限发行占比环比升55.0pct至61.4%）；其次为股份行，环比拉伸1.6个月至8.2个月（6M以上期限发行占比环比升24.9pct至64.2%）；城商行和农商行分别小幅压缩0.5、0.1个月至6.7、6.7个月。

存单二级市场收益率曲线分化，短上长下，其中仅1M存单收益率上行，环比升0.5bp至1.54%，其余期限则均环比下行，幅度在0.3-1.3bp。

春节前，存单到期规模抬升。下周（2月9-14日）存单到期9782亿元，到期压力升至相对高位（2025年以来存单周到期中位数为6326亿元）。不过，整体来看，2026年2月同业存单到期1.7万亿元，略低于过去三年同期（2023-25年2月存单到期量在1.8-2.3万亿元）。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

分析师：肖金川

分析师执业编号：S1120524030004

联系人：刘谊

证券研究报告：《春节前，政府债净缴款升至 7000 亿+》

报告发布日期：2026年2月7日