国金证券宋雪涛：2026年美国经济冷热分化仍将扩大

来源：21世纪经济报道

　　宋雪涛（国金证券首席经济学家）

　　美国经济正面临“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存的现象。尤其是美国中小企业的经营压力越发增加，美国不同收入水平人群的消费支出也日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。美国“就业—消费”链条显著放缓，失业率作为美联储最为关注的经济指标，仍在延续着2025年下半年以来的上行趋势。

　　回顾过去一年的美国金融市场，2025年的美股则是经历了关税冲击、财政转向、产业浪潮交织中的历史性一年。“DeepSeek时刻”与4月所谓“对等关税”分别引发市场地震，但冲击之后美股又迎来回弹。三季度以来“大而美”法案和美联储鸽派转向在财政与货币两个层面带来利好，OpenAI则宣布了一系列与英伟达、甲骨文等公司的重大投资协议，人工智能热潮推动市场情绪升至新高。

　　但在年末，美股AI叙事重新开始面临质疑，美国科技巨头们为掀起资本支出热潮正在“不惜一切代价”——现金流不断缩水却在加大外部融资。同时，相互投资、关联交易、循环融资、铁索连环的复杂关系也在自我实现的正反馈中加剧了美股市场的非理性繁荣。

　　展望2026年，预期美国经济在财政和货币双宽的格局下，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的疲软形成“冷热缺口”将继续扩大而非弥合。

　　2026年美国经济可能更加滞胀，宽货币与宽财政仅能托住K型经济的“下层基础”，但无力改变美国收入与分配失衡的加剧。为了强行维持美国经济结构的稳定，在短期供给约束的情况下，注入过度的“总量需求”将会造成通胀的进一步上行。

　　当前美国非农的走弱趋势至少需要等到2026年第一季度才得以企稳，这会带来美联储货币政策的进一步放松；作为经济的结果，2026年第一季度可能见到美国核心CPI同比的全年低点，随后缓慢回升，美联储2%的通胀目标在2026年非衰退的环境下可能难以实现。

　　对于美股而言，AI叙事能够持续的一个关键因素在于自去年9月以来降息带来的增量流动性，以及美国机构、散户资金存在广泛的欠配需求，而AI又是当前为数不多的成长性资产。但其命门，即投资者对回报率的期待以证明巨量开支的合理性，不会被无限期推迟，2026年美国市场上这种“AI企业自我证明”的必要性将越来越强；这也会带来美股更大的波动，乃至一些“劣质AI企业”在缩圈中掉队。

　　2026年美国金融市场流动性的不确定性本质上源于中期选举的不确定性；如果特朗普的支持率继续下降，那么其对财政和货币政策的控制力也会下降，美股投资者对AI叙事的担忧将被动上升。

　　2026年美国经济与金融市场，白宫的诉求和市场趋势可能会出现冲突：既要维护广大美国底层居民的体感，又要维持AI趋势的延续，而后者在明年的利润很有可能是基于牺牲更多前者的利益而实现。

　　经济结构：美国K型经济的冷热分化将扩大

　　2026年美国K型经济的上层将进一步加强，而下层仍将寻底——AI与非AI领域的冷热缺口将更加难以弥合。

　　从长期视角来看，美国经济的K型分化不仅仅是新冠疫情以来的贫富差距扩大，更是资本份额的持续提升。我们观察到的美国就业与增长的短期背离、不同层级财富差距的扩大，以及消费量与消费意愿的差距都是分化的“结果”。

　　美国经济这种长期性的失衡也体现在股权类资产占净资产比重的扩大。从2023年第一季度到2025年第二季度，美国居民资产负债表中企业权益类资产贡献了约20万亿美元的财富增长，金融资产的占比随即上升至30%，接近2020年的历史最高水平；这种财富积累结构大概也很难在2026年扭转。

　　从短期视角来看，2025年前三季度，美国广义AI投资对实际GDP共计拉动0.8个百分点，而私人消费共计拉动1.1个百分点，AI相关投资已成为美国经济增长的另一引擎。但与之相对的，美国经济中更具周期性，对利率也最敏感的部分——耐用品消费中的汽车与家具消费，投资中的住宅投资的同比增速仍在下行。

　　换言之，哪怕AI相关投资的增速有所放缓，但因为其余投资部分仍在收缩，美国经济的“冷热缺口”依然将在2026年延续。

　　经济增长：美联储降息刺激效果有限

　　持续上行的失业率趋势、疲软的非农新增就业和狭窄的就业结构，意味着联储期待供给端走弱以抑制失业率的“预期”需要被进一步调低，同时降息对美国经济的刺激作用也需要被重新评估——这些都会在2026年上半年对美国经济带来更大增长压力。

　　回过头来，美联储或许需要直面一个问题：短期内如何限制失业率的上行？

　　我们理解，失业率想要得到抑制，主要取决于四个方面：与“中性利率”的相对位置（也可以理解为过往降息的滞后反馈），美国政府政策不确定性的消散（更清晰的财政政策路径），市场与联储降息预期的修正（更清晰的货币政策路径），以及美国劳动力供给的“如期下行”——其中“利率”的影响似乎最微弱。

　　更为重要的是，鲍威尔在12月FOMC记者会中的“6万人”非农下修萦绕耳畔，如果扣除6万水平后，11月非农仅为“零增长”水平，这也与11月ADP小非农一致。

　　企稳不仅仅是数字的企稳，还更是我们过往所看到的波动收敛。问卷调查参与的美国企业所感知的经济预期，不仅是美国新增就业的下滑，还有美国不稳定的经济情景，对应了新增就业的高波动；这也会影响到美国居民部门的“消费—就业—收入”链条的表现。

　　经济政策：美国AI叙事与实体经济都需要宽货币与宽财政

　　对于美联储当前的货币政策而言，无论是对利率越发敏感的AI行业，还是经历了本轮降息周期175个基点后仍未明显复苏的美国实体经济，都在需求更大的宽松幅度。美国实体经济对于降息的反馈较慢，且他们的资源又被AI资源挤压。笔者倾向于认为美联储依然需要“试一试”，降息靠前，保证实体经济不衰退：让AI的归AI，让货币的归货币。毕竟，在美国实体经济疲软的大背景下，通胀并不构成美联储进一步降息的制约。

　　若美国经济保持基准情形，那么美联储货币政策在2026年上半年或以每个季度25bp的速率继续放松，第二季度结束达到3%-3.25%的终点水平，随后更多使用流动性工具调节。

　　若美国经济偏冷，通胀不构成约束，乃至在实体经济进一步走弱的情况下，美联储在2026年上半年或以每次会议25bp的速率继续降息，第二季度结束达到终点利率2.5%—2.75%，伴随着更快乃至更大幅度扩表的到来。

　　最后，若美国经济偏热，美联储将不再行动，对应3.5%—3.75%的利率区间。美联储扩表的节奏将取决于美国金融市场流动性需求，而不是对实体经济的托底。而在这种情形下，2026年全年美联储将不再降息，乃至存在第四季度加息可能。

　　当前美国经济被AI捆绑，美联储受美国经济掣肘，美股只是一个“指示器”；如果AI叙事处于稳定期，美联储的自由度就大一些，如果AI叙事进入空窗期，美联储的自由度就小一些；这大概是2026年美联储货币政策以及预期管理的节奏感。

　　对于财政政策而言，宽财政是手段，中期选举选票才是特朗普的最终目的——这对应着实体经济的诉求。

　　尽管2025财年在技术性调整的结果下美国赤字率有所下降（学生贷款在财年末的一次性结算），录得5.9%，略低于2024年6.1%的水平，但6%左右的赤字率从美国历史来看依然处于极度宽松状态，高赤字倾向在2026年还将延续，美国面临着更大的化债压力。我们预期2026年末美国赤字率将保持在6.5%左右；而当前的一致预期则更为激进，认为美国2026年财政赤字率将逼近7%。

　　审慎思考美股AI叙事

　　不少观点认为，目前美股AI投资领域无需担忧，理由是与2000年美股互联网泡沫时大量无营收的企业相比，如今科技巨头们营收高、现金流健康且杠杆可接受。然而，这种刻舟求剑式的指标对比，忽略了事物和主体玩家的根本差异。

　　今天美国AI投资的体量和集中度远远超过2000年，AI巨头们的投资规模在经济中占比，以及所带来的正外部性更是2000年所不可比拟的。这意味着，一旦美股这几家AI巨头出现问题，对美国金融和科技生态系统造成的冲击将是巨大的，这是无法用简单的营收或估值指标来衡量的。每一次泡沫的形成机制类似，但表现形式和系统性风险的载体是不同的。

　　脆弱性来自于美股这些科技巨头相互投资的铁索连环模式下，信息披露的严重不足；还有资本开支竞争性增加背景下，这些公司对外部融资的依赖度提高，以及随之而来对可持续性的担忧。

　　在循环投资中，未充分披露的关联关系可能使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算甚至可能夸大了美国科技巨头AI生态系统的货币化规模，只是宽松的流动性暂时掩盖住了这一切。从自由现金流的视角来看，自由现金流转负可能是美股AI叙事脆弱性加深的时刻。

　　对于美股而言，AI的影响已经不言而喻，畸高估值的核心支撑是市场相信AI技术能够塑造一个能与工业革命、信息革命相比拟的光明未来，但剔除“Mag7”（科技七巨头）后的“标普493指数”已经两年零增长，而高利率对于美股传统板块的抑制仍在持续。

　　（编辑：洪晓文）