华泰 | 宏观：日本众议院选举前瞻 - 政策扩张或将更为顺畅

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（来源：华泰证券研究所）

1月19日，日本首相高市早苗宣布解散众议院，并定于2月8日举行投票，为自1990年以来首次在1月解散众议院、且选举周期创战后最短。根据最新民调，自民党有望在众议院选举中取得“压倒性”胜利——不仅自民党可能取得单独多数席位、执政联盟亦有望冲击三分之二席位。不过，由于本次选举启动时点和选举周期均较为罕见，最终结果仍具有一定不确定性。本文对众议院选举的可能情景，以及对日本后续宏观政策和日元资产的潜在影响进行分析。

一、高市早苗的“背水一战”能否取胜？

民调显示，自民党有望在本次众议院选举中取得“压倒性胜利”，但最终选举结果仍存在不确定性。高市早苗当选日本首相后支持率持续处于高位，为了尽快将高个人支持率转化为自民党在议会的席位优势，1月19日，高市早苗意外宣布2月8日举行参议院选举，选举周期仅为16天（战后最短）。朝日新闻民调显示，自民党可能取得单独多数席位，自民党-维新会有望冲击三分之二席位，使得执政联盟可以完全主导众议院运作。但最终选举结果也仍然有一定不确定性：本次选举是自民党25年来首次在没有公民党合作下的选举，2月极寒气候可能影响投票率等。

二、选举结果将如何影响日本宏观政策？

自民党“大胜”的情形下，预计日本将延续财政和货币双宽松的政策组合，且政策推行或更为顺畅。高市早苗上任以来兑现了其财政扩张的主张，并主张偏宽松的货币政策。日本2025财年补充预算占GDP比重较上年抬升0.9个百分点，2026财年补充预算支出亦同比增加3.9pp至6.2%。高市早苗在任内也曾多次表示要通过财政刺激推高潜在增速，并试图推动改革日本预算编制制度和财政约束制度、以弱化财政纪律对政策空间的掣肘；近期高市早苗提出未来2年内降低食品消费税，触发市场负反馈，若自民党在众议院进一步巩固主导权，不排除相关政策推进落地的可能。货币政策方面，高市早苗反对日央行快速加息，日央行或将维持每半年一次的加息节奏，继续落后于利率曲线。

三、选举结果如何影响日元资产？

无论众议院选举结果如何，日本财政取向大概率进一步宽松，叠加日央行落后于利率曲线、以及日债的流动性困境，长端日债收益率易上难下。一方面，日央行或延续慢加息政策，政策利率进一步落后于利率曲线，通胀预期回升或推高日债收益率。另一方面，日央行持续推进缩表，日债流动性匮乏，日债收益率及波动性或进一步上行。日本30年期国债收益率在近4次拍卖日前后均创历史新高、以及在高市早苗宣布解散众议院后快速飙升便是例证。

短期内，自民党获胜或导致日元继续震荡走弱，若突破关键点位，日本当局进行外汇干预的可能性较高；然而，政治不确定性下降、叠加“双宽松”或阶段性支撑日本风险资产估值。但由于债券利率上行压力仍未全完解除，且中日贸易摩擦可能升级，日本股市的波动性可能上升。高市早苗财政扩张和慢加息的政策组合加大市场对日元汇率的担忧，高市当选后日元或继续震荡走弱。此前日本已经释放干预汇率的信号，若日元汇率突破关键点位（例如160日元/美元），日本当局干预汇率的概率将上升。此外，随着日本政治不确定性下降、财政扩张兑现，日本股市有望迎来阶段性提振。然而，考虑到中长期日央行货币政策正常化的压力挥之不去，后续日本股市的波动性或有所放大。

风险提示：日本众议院选举结果超预期；日本通胀风险超预期上行。

目录

一、高市早苗的“背水一战”能否取胜？

二、选举结果将如何影响日本宏观政策？

三、选举结果如何影响日元资产？

民调显示自民党有望在本次众议院选举中取得“压倒性胜利”，但本次众议院提前大选的时间节点极为罕见，叠加日本政党联盟发生较大变化，增加了选举结果的不确定性。自2025年10月上任以来，高市早苗的支持率处于70%左右的高位，日本自民党的支持率也有所上升（图表1- 2），为了尽快将高个人支持率转化为自民党在议会的席位优势，1月19日，首相高市早苗宣布解散众议院，日本众议院于1月23日正式解散、并将于2月8日举行投票。本次众议院选举的时机颇为特殊——不仅选举周期为战后最短的16天，也是自1990年以来首次在1月解散众议院。目前民调显示自民党有望在本次选举中取胜，然而，本次选举结果仍存在一定不确定性：日本的政党联盟也出现了较大变化，最大反对党立宪民主党和公民党组成反对党联盟，而自民党则是25年来首次在没有公民党合作的情况下参与大选，加大了选举结果的不确定性；此外，2月的极寒气候也会影响日本东北部选区的投票率。

• 民调显示自民党有望实现众议院单独多数席位、自民-维新会执政联盟有望在众议院中取得稳定多数席位、甚至冲击三分之二席位。近期的民调结果均显示，自民党有望在本次众议院选举中取得单独多数席位（即不少于233席，图表3-4），较目前的199席增加至少34个席位（图表5），其中，朝日新闻民调显示自民党-维新会联盟预计取得300个席位，意味着执政联盟将完全主导众议院运作，且反对党联盟——“中道改革联盟”或失去一半的席位，日经民调也显示反对党联盟将失去超过60个席位、预计席位数降至100以下。但鉴于“中道改革联盟”组建时间较短、名称尚未广泛认知，最后阶段形式仍可能发生较大变化。

• 假若执政联盟在本次选举中增加少数席位、但自民党未取得单独多数，预计高市内阁大概率得以延续，同时政策推进方式可能面临调整。自民党-维新会联盟仅增加少数席位、自民党未能取得233席单独多数的情况下，执政联盟将维持众议院多数席位，预计高市内阁将继续执政，但由于最大反对党立宪民主党和公民党形成联盟、且可能在众议院中占据约三分之一的席位，高市内阁在推行政策时面临的阻力可能相对增大。而无论自民党是否在本次众议院选举中取得单独多数，自民党-维新会联盟在参议院仍处于少数，这一情景将至少持续至2028年7月下一次参议院选举，意味着执政联盟的政策推进或仍面临一定妥协。

假若执政联盟在众议院选举中失利，日本或再度经历“政治混乱期”。高市早苗已明确表示，如果自民党-维新会执政联盟没能在众议院选举中获得半数席位，将引咎辞职[1]。目前执政联盟在众议院仅占微弱多数，即使在选举中失去一个席位，也意味着其再度失去众议院的控制权。因而，假若执政联盟在众议院选举中失利，自民党或将重新举行总裁选举，新总裁可能联合其他政党共同执政，日本政坛或再度经历一段过渡期。

二、选举结果将如何影响日本宏观政策？

自民党“大胜”的情况下，预计日本将延续财政扩张政策。高市早苗上任以来兑现了其财政扩张的主张，2025年末，日本内阁推出了一项规模达21.3万亿日元的补充预算（约占GDP3.3%，图表6）、补充预算占GDP比重较上年抬升0.9个百分点；根据日本2026财年预算草案，预算总支出同比增长6.2%，高于上年的2.3%，赤字率或再度抬升（图表7。此外，高市早苗在任内提出了多项财政刺激和改变财政约束的方案，包括：1）增加财政对产业政策的支持力度，通过财政刺激将经济推升至潜在增速上方，从而增加税收收入；2）改革日本预算编制制度和财政约束制度，以弱化财政纪律对政策空间的掣肘，例如高市早苗希望推动日本实行一次性财政预算、而非经常性的补充预算，以及将基础财政的收支平衡目标从年度考核修改为跨年度改革；3）近期高市早苗提出未来2年内降低食品消费税，触发市场负反馈，相当于0.8% GDP的财政扩张。假若自民党在众议院进一步巩固主导权，其政策推行的阻力有望下降，上述财政刺激和制度改革方案都可能逐步推进落地。

高市早苗反对日央行快速加息，自民党“大胜”或导致日央行继续落后于利率曲线。高市曾在之前的竞选中批评日央行的加息政策，也在此次竞选中阐述了弱日元的好处，货币政策立场较为鸽派。而且，能源补贴等措施将阶段性降低日本通胀水平，12月日本核心CPI同比降至1.5%，我们预计日本一季度CPI将降至2%以下，通胀读数暂时走低也将缓解日央行加息的压力。不过，考虑到目前日本政策利率仍低于中性利率、且实际利率水平持续为负（图表8），我们预计日央行将维持每半年一次的加息节奏，仍将继续落后于利率曲线。

假若自民党-维新会仍掌控参议院、但自民党未取得单独多数，日本可能加大财政扩张的力度，并导致加息时点提前。无论是自民党-维新会执政联盟，还是立宪民主党等主要反对政党均主张扩张性的财政政策，且在野党的财政政策主张相对更为激进，包括阶段性或永久降低食品消费税。假若自民党在此次选举中增加了席位数量、但未取得单独多数席位，自民党推行政策的掣肘和妥协将增大，鉴于在野党普遍支持更加宽松的财政政策，日本财政扩张的力度可能有所加大，降低消费税政策可能在众议院选举后落地，将加大日本潜在通胀压力，日央行加息时点或提前。

反对党赢得众议院的情况下，日本可能加大财政刺激，从而可能导致加息终点超过中性利率。由于在野党普遍主张更加激进的财政刺激政策，反对党赢得众议院或意味着更大的财政刺激力度。在当前较高通胀、且日央行仍落后于利率曲线（图表10-11）的背景下，缺乏货币政策正常化支持的财政刺激计划可能加大通胀脱锚风险，从而“倒逼”日央行加息，届时加息终点可能会超过中性利率水平。

三、选举结果如何影响日元资产？

无论众议院选举结果如何，日本财政取向大概率进一步宽松，叠加日央行落后于利率曲线、 以及日债的流动性困境，长端日债收益率易上难下。近期高市早苗提议阶段性削减消费税， “为期两年的限时”消费税减免方案的税收损失约为5万亿日元（相当于0.8% GDP），且市场普遍预期消费税降低后难以恢复，导致10年期和30年期国债收益率在2个交易日内分别上行15 和30bp（图表 12）。 我们认为，无论本次众议院选举结果如何，日本财政取向大概率进一步宽松，长端日债收益率均易上难下。一方面，日央行或延续慢加息政策，导致政策利率进一步落后于利率曲线，通胀预期回升或推高日债收益率。另一方面，日央行持有了大量日本国债，截至2025年三季度，日央行仍持有约一半的长期国债（图表13）， 导致日债流动性较弱。随着日央行持续推进缩表（图表14），日债收益率及其波动性进一步上行。日本30年期国债收益率在近4次拍卖日前后均创历史新高、以及在高市早苗宣布解散众议院后快速飙升便是例证（图表15）。

短期内，自民党获胜或导致日元继续震荡走弱，若突破关键点位，日本当局进行外汇干预的可能性较高。高市早苗财政扩张和慢加息的政策组合加大市场对日元汇率的担忧，高市当选后日元或继续震荡走弱。此前日本已经释放干预汇率的信号，尽管随后美国财政部部长贝森特否认美国将干预日元，且数据显示日本当局尚未进行实质性汇率干预（图表16），但我们认为，若日元汇率突破关键点位（例如160日元/美元），日本当局干预汇率的概率将上升。假若外汇干预落地，短期可能推动日元升值，但历史经验显示，外汇干预不能改变日元中长期趋势；若日央行不能加快加息，则日元仍可能再度面临贬值压力。

政治不确定性下降、叠加“双宽松”或阶段性支撑日本风险资产估值。但由于债券利率上行压力仍未全完解除，且中日贸易摩擦可能升级，日本股市的波动性可能上升。自民党“大胜”的情况下，日本政治的不确定性下降、国内政策的推行也将更为顺畅，叠加财政扩张，有助于推升名义增长，有望阶段性提振日本权益资产。然而，考虑到中长期日央行货币政策正常化的压力挥之不去、中日贸易摩擦存在升级风险，后续日本权益资产的波动性或有所放大。

自民党在选举中失利则可能引发财政可持续性担忧，从而加剧日债上行压力，不过，目前日债重演2022年英国“迷你预算危机”的概率仍然相对小。2022年9月时任英国首相特拉斯推出未经充分审查的减税计划，导致英国出现股债汇三杀，被称为“迷你预算危机”。为避免发生金融危机，英国央行为稳定养老金市场，防止出现系统性金融风险蔓延，启动了紧急购债计划，而首相和财长在10月宣布辞职。虽然近期日债收益率也出现大幅上行，但重演“迷你预算危机”的概率仍然相对小。第一，日本国债中海外投资者占比仅为12.8%，而英国占比在30%左右。第二，日本当前通胀要显著低于2023年英国通胀。2025年12月日本CPI同比为2.1%，远低于2022年7月英国CPI（10.1%）。第三，尽管近期日债利率显著上行，但日股和日元相对稳定。

假若日本财政大幅扩张，或“倒逼”日央行加息，可能导致日元快速升值、并再度引发套息交易风险。日本通胀压力仍然偏高，且真实利率处于较低水平，在此背景下，假若执政联盟兑现其降低消费税的承诺，或加剧日本国内通胀压力，加大日央行推进货币政策正常化的压力。假若日央行加速加息以追赶利率曲线，日元汇率可能快速升值，考虑到目前日元期货再度转为净多头，届时套息交易反转的压力将再度上升，例如2024年8月日本套息交易（Carry trade）反转一度导致日本和全球金融市场明显动荡。

风险提示

1）日本众议院选举结果超预期的风险。尽管当前主流民调显示执政联盟有望在众议院选举中获得稳固优势，但选举结果仍存在较大不确定性，或导致最终结果超出市场预期。假若执政联盟在选举中失利，日本或再度进入“政治混乱期”，政治不确定性上升或导致市场大幅波动。

2）日本通胀风险超预期上行。目前日本通胀粘性仍然较强，通胀持续超预期或迫使日本央行采取更激进、更快的货币政策正常化步伐，可能引发国债收益率飙升，并加剧与财政扩张政策的矛盾，对金融市场稳定性构成威胁。

附录：日本众议院选举介绍

日本众议院采取小选区选举制度和比例代表选举制度相结合的混合选举制度。各政党将争夺众议院465个议席，包括289个小选区议席和176个比例代表选区议席。对于小选区议席：日本全国被划分为289个小选区（也称单席选区），每个选区通过简单多数制选出一名议员。即在小选区中，选民直接对候选人进行投票，得票数最高的候选人当选。对于比例代表议席：除了小选区，日本还划分了11个比例代表选区（也称多席选区）。选民在选举中不为特定候选人投票，而是为支持的政党投票，各政党根据得票率分配议席。

从选举流程来看，混合选举制度旨在结合小选区制度的直接性和比例代表制度的代表性。每一位选民在投票时需要投两张选票，一张投给小选举区的候选人，另一张投给政党。小选区议席的分配并不是看总体的得票率，而是对于289个席位的每一个席位单独来看各个政党的得票率，得票率最高的政党直接获得该小选区议席，使得一个政党的席位占有率不等于得票率。如2014年众议院选举中，自民党在295个小选区席位中赢得223个议席，席位占有率为76%，但是其总得票率仅为48%。比例代表制度有助于不同意见的反映：176个比例代表议席则是根据总体得票率按比例进行分配，一方面是全国选民的整体意愿，另一方面允许相对较小的政党赢得席位有助于反映不同的意见。

从候选人的角度来看，比例代表制度是进入国会成为议员的一项保障措施。日本允许候选人“双重提名”，即候选人能同时参选选区且名列比例代表名单中。如果候选人赢得小选区席位，则从名单中剔除，由败选者顺位递补；而即使候选人在选区选举中落败但是得票率超过10%，他们仍可以在按比例分配的席位中当选。比例代表制度在一定程度上弥补了小选区选举中的简单多数制对于候选人政治生涯的一票否决。

日本众议院选举获胜存在3个议席门槛，决定国会的掌控力度和政策推出的确定性。只要政党或政党联盟获得233个以上议席就能执政；但若想顺利运作国会，需要获得被认为是“稳定多数”的243个议席，即执政党可在众议院内有关预算、内阁、总务等17个常任委员会独占委员长职务，并在各委员会确保执政党委员不少于在野党。如果再进一步锁定“绝对稳定多数”的261个议席，将使执政党在国会几乎所有常任委员会中占据委员长职位和过半数委员，从而完全主导国会运作。

[1]https://www.guancha.cn/internation/2026_01_20_804419.shtml

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文章来源

本文摘自2026年2月5日发布的《日本众议院选举前瞻：政策扩张或将更为顺畅》

易峘 研究员 SAC S0570520110002 | SFC AMH263

胡李鹏 研究员 PhD CFA SAC S0570525010001 | SFC BWA860陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374