有色金属“昨夜雨疏风骤” 机构犹唱“中长期向好”歌

来源：证券时报

　　作者：沈宁 许孝如

数据来源：文华财经 许孝如/制表

　　去年四季度以来，有色金属市场掀起了一轮上涨风暴。以黄金、白银为代表的贵金属带头走强，之后涨势逐步蔓延至铜、铝、锡等工业金属，有色板块的股票价格与商品价格也发生了共振。

　　在较为一致的共识下，市场投机性有所强化，并一度引发板块动荡。立足当下，如何理解有色金属价格的长期逻辑和未来走势？

　　近日，多位业内专家接受证券时报记者采访时普遍认为，伴随着美元走弱，在供应端趋紧的背景下，作为稀缺资源品的有色金属有望实现价格中枢继续抬升。

　　多因素推动有色金属走强

　　一段时间以来，有色金属市场涨幅亮眼。2025年全年，伦敦金涨幅高达65%。2026年涨势延续，截至2月5日证券时报记者发稿时，该品种年内涨幅为近14%；伦敦银去年累计上涨148%，今年以来累计涨幅也达到了超10%；号称“大宗商品之王”的铜同样涨势如虹，伦敦铜去年累计上涨43%，今年涨幅接近4%。此外，其他金属品种也都实现了不同幅度的上涨。

　　有机构认为本轮有色金属价格大涨，主要源于逆全球化时代和降息通道下，稀缺资源品兼具全球货币体系重构与供给约束之利好，双重共振下实现了价值中枢提升：一方面，全球央行的购金逻辑，转向强调资产安全与主权控制的“战略储备”行为，且海外制造业回流带动了有色金属战略补库需求；另一方面，有色资源分布于全球各地，共同面临品位衰减、地缘扰动压制等挑战，造成供给紧缺进一步推升了价格弹性。

　　近日，中国有色金属工业协会副秘书长段绍甫在相关新闻发布会上提出，完善铜资源储备体系建设，扩大国家铜战略储备规模，探索进行商业储备机制，通过财政贴息等方式选择国有骨干企业试行商业储备。除了储备精炼铜之外，也可研究将贸易量大、容易变现的铜精矿纳入储备范围。

　　国金证券研究所金属组组长吴晋恺认为，有色金属基本面发生了重大变化，供应、需求、库存三方面皆出现了重要转折。供应方面，低资本开支、国内“反内卷”和海外资源民族主义等，对多类有色品种的供给产生了重要影响；需求方面，过去五年有新能源，未来五年有人工智能（AI），同时还有欧美的制造业重建等，进一步拉动了需求；库存方面，这是一轮由美国总统特朗普第二任期带来的逆全球化补库行情，过去二十余年以全球化效率为前提的全球库存研究框架即将失效，取而代之的将是逆全球化库存周期。

　　交易拥挤引发市场动荡

　　在贵金属价格持续刷出新高的同时，投资者追涨情绪明显升温，投机性需求占比也快速提高。上周和本周，全球市场接连遭遇“黑色星期五”“黑色星期一”，仅此两个交易日，金银就将过去一个月积累的涨幅抹去，价格波动之剧烈创出了历史纪录。

　　在不少分析人士看来，此次贵金属闪崩带动的有色金属市场短期调整，背后问题是交易过于拥挤。在投机力量极度看好后市且行情已涨幅较大的情况下，稍有风吹草动便会引发获利盘抛售，从而导致踩踏。不过，此次市场经历回调后也迅速做出了修复。

　　以黄金为例，分析该品种的投资、投机需求变化可发现，伴随着金价上行，全球黄金ETF的持仓显著增长，散户持仓比例也快速上升。截至2月4日，全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust的持仓量达1081.95吨，较去年同期的863.05吨增长25.36%。国内方面，华安黄金ETF（518880）最新持仓约125.92吨，较去年增长159.63%，规模突破1200亿元。

　　期货市场同样呈现类似变化，全球黄金、白银期货的持仓量和交易量都有明显放大。近期，因为交易所的风控措施调整持续加强，市场的热度有所降温。

　　中信期货认为，贵金属是全球定价的品种，但当前国内定价权正逐渐提升。举例而言，在近两个月的上涨过程中，亚盘交易时段贵金属价格往往表现更强，尤其是在去年12月海外圣诞节交易清淡期，贵金属行情仍表现得如火如荼，今年1月后白银的内盘溢价持续走高，均反映了国内资金力量对定价权的影响在扩大。

　　据证券时报记者了解，受贵金属火爆行情影响，一些期货公司的客户咨询和开户量也明显增加。在现货市场上，还可以看到一股买金买银的热潮，市场炒作情绪高涨。

　　在吴晋恺看来，在贵金属价格上涨中，投机因素和基本面因素可能各占一半。因为多数国家并没办法像美国一样发展AI，但又得承担美国发展AI所导致的通胀，购入黄金就变成了迫不得已的选择，因此可以看到多数非美国家央行购金以及黄金ETF持仓在持续增长。

　　从更宏观的角度来看，国信期货首席分析师顾冯达表示，以贵金属为代表的战略资源品，当前行情已明显脱离传统大类资产定价和短期供需分析框架，进入“宏观变局下的资金驱动阶段”。他认为，这一阶段剧烈的市场波动，本质上是一场高杠杆资金推动的逼空行情与情绪博弈，其风险同样清晰可见——极端波动下，高杠杆持仓容易引发连锁强平；交易所同步上调保证金、加强监管，将直接冲击投机盘的流动性。此外，如果价格短期计入了过多的乐观预期，任何宏观叙事的边际变化都可能触发持仓盘集中获利了结。

　　涨价压力向下游传导

　　有色金属是众多下游行业的原材料，本轮涨价无疑会对下游行业产生不同程度的影响。

　　金瑞期货铜分析师孟昊称，近期有色金属价格的定价逻辑，正在从短期供需转向更宏大的维度。从宏观层面看，全球主要经济体财政支出持续扩张，美联储仍处于降息周期并存在扩表预期，市场流动性整体充裕，对宏观因素高度敏感的有色金属天然受益。从微观层面看，铜市场同时具备供给与需求两端的“远期概念”：在供应端，近年来新矿投产有限，叠加矿端扰动频发，铜矿紧张的长期逻辑并未缓解；在需求端，全球经济呈现“K型”分化，能源转型与AI产业成为核心增长引擎，而铜在新能源、电网、数据中心等领域具有不可替代性，远期消费中枢存在抬升预期。如此，铜价吸引了更多偏长期配置的资金持续入场。

　　在孟昊看来，近期有色金属的普适性上涨，与市场讨论的“反内卷”政策关联度并不高，更多是宏观叙事变化与资金重新定价的结果。他同时认为，有色金属价格走高，显著压缩了部分下游行业的利润空间。目前，虽然尚未看到空调、汽车等终端产品价格明显上涨，但下游企业已在积极采取降本措施。比如，在空调等行业中，市场已开始讨论“以铝代铜”的可行性；在制造环节中，也出现了“以钢代铝”“以铝节铜”等趋势。这意味着，如果终端价格短期保持稳定，那么上游涨价的压力已通过产业链内部调整得到了逐步消化。

　　短期震荡不改中长期向好

　　受访人士普遍认为，贵金属与有色金属的中期逻辑尚未被破坏，但短期需警惕高位震荡风险。

　　有机构预计，在逆全球化背景下，有色金属商品的长期中枢稳中有升，尤其是成长型资源品，主要原因有三方面：首先是货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；其次是供需维度，在国家安全、资源供给等因素影响下，有色资源品供给受阻、成本上行是大势所趋；最后是AI的快速发展强势拉动了全球电力需求，供需受其影响的有色商品显然受益。

　　对于有色金属的后市，吴晋恺相对乐观，他认为这是一轮“一低+四高”的超级周期，投资方面可区分为两条线索，即AI链和“反内卷”链——AI链对应的投资机会，包括非美地区的黄金、美国AI链的铜铝锡；“反内卷”链存在的机会，比如国内“反内卷”利好的钢铁、稀土、钨、锂等，海外“反内卷”利好的印尼镍、刚果（金）的钴。

　　中信期货表示，短期来看，投资者对美联储政策预期有所反复，贵金属杀跌对有色板块形成冲击，但考虑到春节前下游有备货需求，估计价格快速回落后有利于提振消费，供需改善或有望稳住价格，预计有色板块短期转为震荡；中长期来看，美联储独立性风险和弱美元预期仍在，供需整体改善的预期也在，有色板块仍将维持震荡偏强的走势，基本金属中的铜、铝、锡及镍的价格走势值得看好。

　　虽然普遍看好中长期行情，但受访人士也提醒投资者，在市场亢奋时应当多保持冷静。顾冯达称，本轮行情中，相关品种的金融属性明显压倒商品属性，一旦宏观叙事松动，缺乏即时强劲现货需求支撑的品种，调整幅度可能超出市场预期。对投资者而言，战略上可继续看好2026年上半年贵金属与有色板块的结构性机会；战术上，则需在春节前这一敏感窗口主动管理风险，降低仓位、锁定浮盈，耐心等待回调后出现的再布局机会。