“托举”中国疫苗之王

十年狂飙，一朝失速。“中国疫苗一哥”智飞生物，正遭遇上市以来最致命的危机，谁能托举它走出至暗时刻？

资深分析师：尧 今

“疫苗一哥”智飞生物形势越来越严峻了。

2026年初，A股医药行业业绩预告陆续披露，智飞生物的经营窘境被彻底揭开：公司预计2025年归母净利润亏损106.98亿—137.26亿元，同比骤降630%—780%，这不仅是其2010年登陆创业板以来的首次年度亏损，更一举登顶此次A股药企“亏损王”宝座。

当然，这并非智飞生物一家困境，疫苗赛道另一头部药企万泰生物同期也迎来上市首亏。两大龙头如此，疫苗赛道不少中小药企也好不到哪里去，整个行业都在渡劫。

不过，身为龙头的智飞生物反差最大。2019到2023年，它靠独家代理默沙东的HPV疫苗，营收从106亿飙到529亿，当时多少投资者跟着喝汤。可问题也在这，一门心思靠代理吃饭，自研实力始终没跟上步伐，一旦行业格局变了、市场需求冷了，短板立马就暴露无遗。而今市值从千亿俱乐部已跌至不到500亿元了。

百亿巨亏的消息一出来，投资者圈子里直接炸锅了，大家最关心的就一个问题：智飞生物究竟能否扭转当前的困局？

针对业绩颓势，公司在一些投资者回复中提出了“优化经营策略”“加快自研产品市”“推动债务置换”等应对举措，但被部分投资者认为这些表述多流于形式，缺乏具体落地路径与实质说服力，难以打消市场疑虑。

事实上，投资者的疑问更为具体且尖锐：代理业务已大幅下滑，自研管线进展缓慢，竞争力究竟如何？公司是否具备前瞻性的市场战略研判能力，能否及时适配行业变化？海外业务拓展成效几何、海外生产基地建设进展及具体布局如何，在国内疫苗“国产替代”加速推进的趋势下，公司又能否实现实质性突破？这些关键问题的答案，至今仍隐匿于财报与公告的模糊表述之中，未能给出明确回应。

投资者“哀其不幸，怒其不争”的情绪背后，是对公司战略清晰度、执行效率以及长期竞争力的深层忧虑。对于当下的智飞生物而言，能否拿出真正有说服力、可落地的应对方案，破解商业模式单一、自研薄弱的核心难题，已然成为其能否重获市场信心、走出发展困境的关键。

不过，智飞也并非不努力，也下了不少功夫。接下来，E药资本界将复盘过往发展节点及深度分析未来产品管线竞争力，好好扒一扒智飞到底还有没有破局的机会，以及这个机会要是真有的话，大概能在什么时候兑现。

▲智飞生物上市以来股价走向

百亿巨亏，登顶A股药企“亏损王”

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百亿巨亏背后，纵有行业共性原因，但亦难逃企业个性原因。

智飞生物的崛起，几乎是一场“绑定默沙东”的传奇。2017年拿下四价HPV疫苗独家代理权，2018年续签九价HPV疫苗，凭借这款“一针难求”的进口爆款，公司业绩迎来史诗级狂飙——2016年营收不足10亿元，2023年突破529亿元，净利润峰值达102亿元，成为资本市场追捧的“疫苗茅台”。2023年，代理产品收入占总营收比重超98%，HPV疫苗几乎撑起了公司的全部营收。

但依赖的代价是抗风险能力较低。随着国产二价HPV疫苗陆续上市，逐步分流市场需求；2025年6月，万泰生物九价HPV疫苗获批，彻底打破进口垄断。市场竞争从蓝海转向红海、叠加市场接种意愿下降、新生儿出生率下降等压力，智飞生物的HPV疫苗批签发量断崖式下滑。行业数据显示，2025年上半年，其九价批签发量同比减少76.8%，四价批签发量直接归零。

为缓解压力，默沙东已于2025年2月大幅削减对中国市场的九价 HPV 供应，双方同步调整采购计划。颓势已无法逆转，曾经的“摇钱树”，如今成为拖累业绩的核心因素。

由于产品销售不畅，库存积压终究造成了200亿存货的“定时炸弹”。截至2025年三季度末，智飞生物存货余额高达202.46亿元，占总资产比例超40%。为反映真实资产状况，公司对相关存货计提了巨额减值准备。

同时，应收账款长期高悬，也导致了信用减值损失的增加。尽管公司已通过调整采购计划、优化销售策略缓解库存，但积压的存货仍如同“定时炸弹”，持续消耗现金流。2025年三季度末，公司货币资金仅24.98亿元，而短期借款高达103.18亿元，流动负债128.85亿元，资金缺口巨大，偿债压力较大。

这就造就了当前局面，营收暴跌与存货减值的双重夹击，让智飞生物的资金链紧绷与无奈。2026年1月，公司公告拟申请不超过102亿元的中长期贷款，用于置换存量债务及补充营运资金，核心子公司股权及应收账款已被悉数质押。

昔日的“现金牛”企业，如今不得不靠举债度日。这笔百亿贷款虽能解燃眉之急，却让财务状况雪上加霜。

二十年起落，能抗周期几时？

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智飞生物的困境，并非一朝一夕形成。

从2002年成立至今，这家民营疫苗企业的二十年起落，既是时代红利的受益者，也是自身战略短板的牺牲品。

智飞生物创始人蒋仁生出身广西贫困山区，早年深耕防疫系统，积累了丰富的行业经验。1999年，他辞去公职投身疫苗行业，2002年以50万元收购重庆金鑫生物，更名智飞生物，开启创业之路。初期，智飞生物以疫苗代理为核心，靠着精准的市场判断完成原始积累——2003年拿下A+C群脑膜炎疫苗独家代理权，借2005年多地疫情爆发快速打开市场。

在走代理路径的同时，蒋仁生并非没有意识到自主研发的重要性。2003年成立北京智飞绿竹，2007年收购安徽智飞龙科马，逐步布局疫苗研发；2010年登陆创业板后，公司提出“自主研发+代理”双轮驱动战略，先后在流脑、肺炎、结核病等疫苗领域加大投入。但现实是，自研业务始终未能扛起大旗。

目前，智飞生物已上市的自研产品包括流脑系列疫苗、Hib疫苗、结核杆菌融合蛋白等，虽毛利率超80%，但市场规模有限。2025年上半年，自主产品营收仅5亿元，同比还有所下滑，占总收入比重约10%，完全无法填补代理业务下滑的缺口。

核心症结在于，代理业务的巨额利润让公司陷入“路径依赖”——相较于研发周期长、投入大、风险高的自主创新，代理业务能快速兑现收益，导致研发投入力度不足、资源分散，管线同质化严重。即便早年布局自研，也多聚焦于成熟赛道，缺乏突破性品种，最终在国产替代加速的浪潮中陷入被动。

巨亏之下，智飞生物并未坐以待毙。这场背水一战，核心围绕“疫苗自研”与“代谢药突破”两大主线展开。尤其2026年以来，公司密集披露临床进展，加速推进自研管线落地试图打造第二增长曲线。

就拿年报业绩预告发布后这段时间来看，智飞生物就接连公布了多则临床进展：一是冻干乙型脑炎灭活疫苗（人二倍体细胞）获得国家药监局药物临床试验申请受理通知书；二是全资子公司智飞龙科马研发的带状疱疹mRNA疫苗获得国家药监局药物临床试验批准通知书；三是控股子公司宸安生物研发的GLP-1及降糖药物管线 CA111注射液在浙江省开展Ⅰ期临床试验。

显然，智飞生物自己也很着急，正在加紧追赶了。

谁来“托举”疫苗之王？

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智飞生物将止血的希望，寄托在多款即将上市的自研疫苗上。

从公开信息可以看到，2026年，智飞计划推进15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、四价流脑结合疫苗、四价流感疫苗4款核心产品获批，试图靠自主产品填补代理业务缺口。但这些赛道早已是红海一片，突围难度极大。

从这批高确定性品种来看，15价肺炎结合疫苗已申报上市，是国内首款覆盖亚洲主流高发病血清型的产品，比13价多2种常见血清型，国内PCV市场规模超百亿，依托公司渠道有望快速上量，与已上市的23价肺炎多糖疫苗形成组合。但该品种面临辉瑞、沃森生物13价肺炎疫苗的激烈竞争，且行业价格战愈演愈烈——智飞自身的23价肺炎疫苗，2024年就主动降价近1/3抢占市场。

四价流脑结合疫苗同样申报上市，免疫原性优于现有多糖疫苗，适配低龄儿童与成人，国内流脑结合疫苗替代空间广阔，但面临智飞自身盟威克多糖疫苗、康希诺同类产品的竞争，且康希诺同类流脑疫苗此前市场表现暂未达预期。

流感疫苗和狂犬病疫苗更是“卷中卷”。流感疫苗普遍降价20%-30%，狂犬病疫苗中标价从近200元/支跌至120元左右，即便新品顺利上市，也难逃低价竞争的命运，业绩增量有限。

中期来看，福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗、治疗用卡介苗（膀胱癌适应症）、德谷门冬双胰岛素等品种处于III期临床阶段，具备一定潜力。

其中，福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗为全球首创，覆盖90%以上致病菌群，目前已在孟加拉国启动Ⅲ期临床试验，未来有望获WHO预认证开拓国际市场；四价重组诺如病毒疫苗适配学校、托幼机构，公共卫生防控需求旺盛；治疗用卡介苗切入膀胱癌术后预防细分蓝海，同类产品较少。但这些品种均需等到2027年前后才能上市，短期无法贡献业绩。

长期来看，26价肺炎结合疫苗、带状疱疹mRNA疫苗、CA111双激动剂等品种布局前沿赛道。

其中，带状疱疹mRNA疫苗2026年2月获临床批件，是公司自主知识产权产品，免疫原性优于现有重组蛋白疫苗，有望打破垄断；26价肺炎结合疫苗是全球最高价次产品之一，适配全球市场；CA111双激动剂为GLP-1/GIP双靶点，降糖减重效果优于单靶点产品，契合代谢疾病治疗趋势。但这些品种处于I/II期临床，研发周期长、风险高，需等到2029年前后才能逐步贡献收入。

还值得一提的是，在自研疫苗难以快速见效的情况下，智飞生物将第二增长曲线的希望，押在了当下最火的GLP-1赛道。2025年3月，公司斥资5.93亿元增资控股宸安生物，正式跨界代谢疾病领域，而宸安生物的GLP-1管线，成为其逆袭的核心筹码。

目前，宸安生物的GLP-1及降糖药物管线进展尚可：重组利拉鲁肽注射液已申报上市，用于2型糖尿病与肥胖治疗，国产同类产品稀缺，有望快速切入基层与零售市场；重组司美格鲁肽注射液（减重适应症）处于III期临床，研发进度国内领先；CA111双激动剂进入I期临床，国内目前已上市的GLP-1/GIP双靶点产品较少（主要有礼来替尔泊肽等），具备一定竞争优势。同时，宸安生物已建成年产能3000万支的产业化基地，为后续产品放量做好储备。

但需明确的是，GLP-1赛道同样竞争激烈。诺和诺德、礼来等原研企业占据主导地位，华东医药、爱美客等国内企业纷纷布局，随着诺和诺德司美格鲁肽原研专利2026年到期，国产仿制产品将迎来爆发式增长，价格战不可避免。此外，智飞生物的GLP-1产品2026年都难以贡献实质性收入，需等到2027年前后才能上市，短期仍只是远期希望。

虽然还需时间验证，但这两年的布局至关重要。

综合来看，智飞生物的转型仍处于阵痛深水区，短期业绩承压是必然，但长期能否翻盘，关键在于2026年“止血”与2027年“突围”的双重考验。

昔日疫苗之王重获新生，成算多大？

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如今，智飞生物的救赎之路已然开启。

它的跌落，是中国医药产业从渠道驱动向创新驱动转型的阵痛缩影。这家企业曾凭借卓越的商业化能力，抓住HPV疫苗的时代红利登顶巅峰，却因忽视自主研发、陷入路径依赖，在行业洗牌中陷入困境。

而能否在红海赛道中突围，能否补上自主研发这一课，不仅关乎一家企业的命运，也将为众多依赖渠道、缺乏创新的民营药企，提供一份宝贵的转型镜鉴。

接下来有两个时间节点可以着重观察：

短期看2026年能否全力止血，力争扭亏。2026年是智飞生物的“去库存攻坚年”，也是能否止血的关键一年。随着与默沙东新采购协议的落地（全年HPV及配套疫苗基础采购额178.92亿元，较2025年大幅下调），库存压力有望逐步缓解，存货减值损失减少，代理业务大概率企稳。

同时，15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗等核心自研产品若能在上半年顺利获批，下半年可快速铺货贡献收入。据机构预测，2026年公司自研产品营收有望达18-23亿元，占比提升至25%左右，叠加费用管控优化，全年有望实现扭亏为盈，归母净利润约6.25亿元，迎来业绩边际改善的拐点。

中期看2027年，GLP-1定成败，能否彻底翻身。

2027年将是智飞生物转型的分水岭，GLP-1业务将成为决定成败的核心变量。若宸安生物的司美格鲁肽（减重适应症）顺利上市，叠加利拉鲁肽的稳步放量，GLP-1业务预计能贡献一定营收，成为实打实的利润增长点。

与此同时，15价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗等自研疫苗经过一年的市场培育，营收有望进一步攀升；福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、四价重组诺如病毒疫苗等中期品种逐步上市，丰富产品矩阵。若各项业务按预期推进，公司净利润有望稳步提升，逐渐走出亏损泥潭。

长期看从“代理龙头”到“综合生物药企”的跨越。

要知道，智飞生物的核心家底并未消失，比如覆盖全国2000+基层接种点的渠道网络，是自主产品快速铺货的“王牌”；三大研产基地、近30款在研项目，为长期发展筑牢技术根基；通过智睿投资平台，布局肿瘤、代谢类疾病等多个高潜力赛道，已孵化10多家子公司，逐步向综合生物药企转型。

若能成功摆脱代理依赖，形成“疫苗+生物药”双轮驱动格局，实现从“代理商”到“创新药企”的蜕变。但这一切的前提，是自研管线与GLP-1业务能如期突破，且成功应对行业竞争与价格压力。

留给智飞生物的时间，已经不多了。2026年的止血成效，2027年的业务突破，将最终决定这位昔日疫苗之王，能否重获新生。

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