荣盛发展旧把戏玩不转了

近日，荣盛发展推出的26.51亿元化债方案，之所以被外界关注，核心在于它给“以物抵债”这个传统戏法打上了两个关键的“新补丁”：三年回购权与八年增值对赌。这并非简单的资产甩卖，而更像是一份附带了苛刻条件的长期“保险合约”。

首先，这份“售后保障”的本质是风险转移与时间置换。

• 三年回购权（涉及约0.92亿元资产）相当于给债权人一颗“定心丸”，暗示这部分资产可能只是暂时抵押，未来公司情况好转便可赎回。这为荣盛争取了宝贵的缓冲期，但对债权人而言，资产的流动性被锁定了三年。

• 八年对赌协议（覆盖总计约58亿元资产）则是方案真正的核心与风险所在。荣盛承诺这些抵债资产（主要是商铺、车位等）年化增值3%，未达标则需现金补足。这实际上是将眼前的刚性债务违约压力，转化为了长达八年的、刚性的资产运营和现金流支出压力。债权人从“债主”部分变成了需要与公司共同承担资产经营风险的“合伙人”。

其次，这个玩法能持续的前提，是公司仍有足够的“底牌”和“运气”。

1. 资产质量是硬伤：用于抵债的资产多位于三四线城市，其自身流动性差、增值前景不明。在经济与地产下行周期中，要实现3%的年增值目标，难度极大。这更像是一个“画饼”，其最终兑现很可能依赖于公司未来本就紧张的现金流来“填坑”。

2. 家底正在快速消耗：截至2025年中，荣盛发展账面上近千亿的存货（开发产品、土储）看似雄厚，但其中超过365亿元已被抵押融资，可自由处置的优质资产已大幅缩水。以物抵债本质上是在消耗公司未来潜在变现的资源储备，属于“剜肉补疮”。当相对容易处置的资产消耗殆尽后，后续化债将更加艰难。

3. 根本问题悬而未决：所有财技操作都只是资产负债表上的“数字游戏”，无法解决公司生存的根本——主营业务持续失血。公司已多年连续亏损，销售额大幅下滑，房地产这个“现金牛”引擎已然熄火。没有稳定的销售回款带来活水，任何债务重组方案都像是搭建在沙地上的城堡，难以持久。

总而言之， 荣盛发展的新方案，是其在极端困境下，为了换取债权人同意、避免立即清算而做出的重大让步和风险对赌。它用长期的、不确定的现金支付承诺，来置换短期的债务违约压力，为公司争取了喘息之机。

但这并非妙手回春，而是一剂伴有强烈副作用的“猛药”。它将公司的命运与一批难以快速变现资产的长期表现深度捆绑，并将持续考验其本就脆弱的现金流。如果房地产市场无法在接下来的关键时期内显著回暖，让公司恢复“造血”功能，那么这份看似创新的“保障”方案，最终可能只会成为压垮骆驼的又一根沉重枷锁。