毛利下滑、信用升级：市场为何仍给中通快递耐心？

在“反内卷”的行业共识中，中通快递再次站在了一个颇具张力的位置：一边是收入与件量继续增长，另一边则是毛利下行的现实压力。

2月初，中通快递-W（02057.HK）披露2025年全年业绩预告：全年收入预计在485亿元至500亿元人民币之间，同比增长9.5%至12.9%，整体符合机构预期；但与此同时，毛利预计为121.5亿元至125.5亿元，同比下降8.5%至11.4%。

业绩公布后，中通快递股价一度上涨近3%，市场显然并未简单地将“毛利下滑”解读为经营恶化，而是更倾向于将其放入行业周期与竞争结构变化中加以理解。

在“件量继续冲高”与“单票收入承压”并存的现实中，这家连续多年稳坐中国快递行业第一的龙头，正经历一轮从规模驱动向质量导向切换的关键年。

量在前行，但并非所有增长都“值钱”

从结果看，2025年中通的业务规模依然在扩张。公司披露，全年包裹量达到385.2亿件，同比增长13.3%，这是收入增长的最主要来源。

不过，将这一增速放回行业整体背景中审视，其表现并不算最强势，尤其考虑到中通的龙头体量。据国家邮政局数据，2025年全国快递业务量预计达到1990亿件，同比增长约13.7%。对比之下，中通的全年件量增速略低于行业平均。

这一变化在时间维度上更为清晰。在2025年上半年，中通业务量同比增速有18%，高于同期15.8%的行业整体增速，也高于全年增速。这意味着，下半年其件量扩张节奏已有所放缓。

结构层面的原因同样不难理解。中通这13.3%的增长，更多来自低单价、标准化电商件。评级机构惠誉在其评级报告中明确指出，2025年中国电商包裹约占行业快递业务收入的85%，而中通的核心业务正高度集中于对时效要求不高、单票价格更低的标准电商件。

这也决定了中通增长模式的天然约束：即便公司在标准电商件领域保持了行业领先的运营效率和成本优势，并持续生成稳定的自由现金流，但在价格长期承压的环境下，件量增长并不能线性转化为毛利扩张。

全年其毛利同比下降8.5%—11.4%，并非经营失速，更多的是此前多年价格战在财务层面的集中反映。

2025年被普遍视为快递行业“反内卷”的重要节点。从政策端看，多地邮政管理部门与行业协会明确反对低于成本竞争；从数据端看，行业价格下行趋势已明显收敛。

但对中通而言，这一改善尚不足以完全对冲前期价格下探带来的利润侵蚀。换句话说，行业在“止血”，但距离利润端真正“回血”，仍存在时间差。

A级信用评级：市场为何仍愿意“给耐心”？

几乎与业绩预告同步，中通宣布拟溢价约37.5%发行15亿美元可转换优先票据。表面看，这是一次潜在稀释股本的融资；但市场反应却偏正面。

花旗在研报中指出，截至2025年9月，中通仍有7亿美元股份回购额度；而低利率与较高转股溢价，基本可抵销稀释影响，且不排除公司在业绩发布节点重启回购。按照这一解读，该“发债+回购”的组合，更像是在不牺牲现金安全垫的前提下，为长期战略预留弹性。

更具象征意义的，是国际评级机构的态度。穆迪首次授予中通“A3”发行人评级，惠誉则给予其“A-”主体评级，且展望稳定。

在一个长期被视为“高竞争、低壁垒”的行业中，A档评级并不常见。评级机构给出的核心理由高度一致，包括行业领先的市场份额、持续为正的自由现金流、净现金状态与稳健资产负债表

当然，评级报告同样指出了中通的边界条件。与更高评级同业相比，中通以EBITDA衡量的运营规模较小，且业务高度集中于电商件，使其盈利波动性高于典型A类企业。

至于中通件量增速低于行业平均的问题，多家券商的共识是，这并非竞争力衰退，而是经营策略与行业趋势的短期背离，长期换来的可能是网络生态没有被价格战拖垮。

主动放慢，是阶段性“退一步”

自2025年开始，随着政府倡导“有序竞争”和“反内卷”政策逐步落地，国内快递行业竞争生态出现积极变化。

中通董事长赖梅松在2026年全国网络工作会议上指出，“在政府积极倡导有序竞争、推动反内卷的政策指引下，行业价格逐步企稳回升，竞争生态持续优化。”

这一趋势在数据中得到印证。2025年12月，快递行业单票收入同比下降1.6%，降幅较上月大幅收窄6.7个百分点。财通证券研报也显示，2025年12月，一类地区单票收入同比下降仅0.3%，降幅大幅收窄8.6个百分点，反映“反内卷”政策在主干市场率先显效。

面对行业变革，中通的应对并非单点发力。一方面，持续推进基础设施建设，截至2025年6月，已布局94个分拣中心、690条自动化分拣线，并运营超过1万辆自有干线车辆；另一方面，中通在末端环节持续加码，已建立约11万个服务站、700万个智能快件箱格口，以提升末端效率与服务覆盖。

这些投入带来的直接效果是服务质量的提升。上半年，中通全网全链路时效持续优化，客诉、遗失、破损率不断下降，逆向业务平台考核名列前茅。

事实上，相比“干线自动化”这种已经被行业普遍复制的能力，中通近年来真正投入精力的，是末端体系的重构。通过服务站驻点、直链派送、逆向件与散件开发，中通试图在单票价格难以快速回升的情况下，通过降低末端成本、提升高价值件占比，重塑利润结构。

赖梅松的判断是，快递行业正处在从“高数量”向“高质量”转型的关键阶段。

单从利润指标看，中通的2025年并不耀眼；但放入行业周期与竞争格局中，这是一份相对“干净”的成绩单：件量仍在增长，行业秩序正在修复，而龙头选择守住经营底线，而非换取短期排名。