国金固收尹睿哲｜流动性月报：资金无近忧

作者：尹睿哲、魏雪

摘要

■核心观点

1月复盘：平稳开年

1月资金中枢环比基本持稳，同比位于相对高位。环比来看，2026年1月资金面总体持稳于2025年12月资金面，其中7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率重新回到1.3%之上运行。2026年1月DR007偏离OMO7天幅度为11bp，上行幅度弱于季节性。同比历年1月来看，2026年1月DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。

资金分层为历史同期低位。1月DR001、R001利差小幅收窄至7bp，DR007、R007利差收窄至5bp。对比历年1月来看，R-DR利差均位于历史同期低位，资金分层压力弱于季节性，可见非银资金压力依然不大。

1月的两个非常规季节性变化。历年1月资金面容易环比收紧的原因在于，1月面临缴税量较大、春节之前现金漏损、信贷开门红消耗超储等因素扰动。不过本月出现两个非常规季节性的变化，其一是信贷开门红力度可能偏弱：玻璃价格、转贴利率与企业中长贷相关性较大，1月两者走势均偏弱，或预示开门红力度有限。其二是银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇、因此银行间流动性可能受到一定扰动：2025年末月银行代客结售汇顺差超季节性走高，但央行外汇占款科目并没有出现对应升幅、环比变动仍为负值，或说明银行代客结汇后还暂未向央行结汇，因此对银行间流动性形成一定扰动。若1月延续此趋势，那么一定程度利空1月资金面。

总体来看，1月资金面面临的利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、以及央行呵护资金面的态度未改。在基本面仍未显著改善的背景下，资金利率平稳运行是主旋律，因此1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；但同比仍高于过去几年同期的原因或在于当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。

2月展望：延续低波

短期来看，2月资金面延续低波。统计2月为春节月份的资金中枢，其变动并无统一规律。2021年2月资金面相对偏紧，DR007中枢高于政策利率8bp、Shibor 3M中枢高于政策利率61bp；2019年2月资金面相对偏松，DR007中枢低于政策利率11bp、Shibor 3M中枢高于政策利率26bp；2024年2月资金面则相对中性，DR007中枢高于政策利率6bp、Shibor 3M中枢高于政策利率49bp。不过从环比走势来看，2019年、2024年春节月份资金中枢基本均环比1月回落。

今年1月央行已经净投放中长期资金1万亿，推测其对流动性的态度依然呵护，资金面大概率不会出现类似2021年2月的大波动走势；不过在当前货币政策框架下，存款类机构间资金利率难以下持续破政策利率。因此，短期来看，虽然2月政府债净融资规模较1月有所上升，但央行的态度偏暖、2月取现资金回流对银行间流动性小有支撑，2月资金面大概率维持当前的平稳态势，DR007中枢或许继续运行在政策利率+10bp的位置。

中长期来看，年内资金面可能面临中枢上移的风险。观察历史上“人民币升值+企业中长贷上行”组合时间段中资金利率走势，发现资金利率多跟随企业中长贷增速走势，即内需对资金利率影响相对更大。因此人民币升值对资金面虽是利好，但其影响总体不及信贷企稳回升对资金面的扰动，年内资金面或面临中枢上移的风险。

总体来看，2月资金面面临的主要扰动可能是春节及政府债发行节奏。若按照1月发行规模测算，2月政府债净融资规模或小幅上升2000亿，且2月由于春节放假有效工作日可能偏少，发行节奏可能相对集中。不过利好在于，目前已经公布的2月国债单只发行规模略有回落，政府债净融资规模有望较测算值下降；此外，历史上晚春年份中2019年、2024年2月内资金利率多环比平稳下行。中长期来看，若参考历史上“人民币升值+企业中长贷上行”的组合阶段，资金利率多跟随内需走势，需关注年内资金中枢逐步走高的可能性。

风险提示

政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。

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目录目录

1. 1月复盘：平稳开年

2. 2月展望：延续低波

风险提示

正文

1. 1月复盘：平稳开年

1月资金面基本持稳于去年12月，DR001回到1.3%之上。2026年1月不同期限资金利率走势分化，DR001/R001运行中枢较2025年12月分别上行6bp、5bp至1.34%、1.41%，DR007/R007运行中枢则小幅上行2bp、下行2bp至1.51%、1.55%，DR014/R014运行中枢也分别下行3bp、6bp至1.54%、1.58%。环比来看，2026年1月资金面总体持稳于2025年12月资金面，其中7天、14天资金利率稳中下行，但隔夜资金利率未能延续2025年12月向下突破1.3%的趋势，而是重新回到1.3%之上运行。

DR007偏离OMO7天的幅度方面，2026年1月DR007偏离OMO7天幅度为11bp，仅较2025年12月的9bp小幅上行2bp，此上行幅度小于2023年、2025年1月DR007-OMO7环比上行的幅度，分别为15bp、40bp。

同比历史同期，1月资金利率位于相对高位。同比历年1月来看，除资金面超预期收紧的2025年初以外，2026年1月DR007偏离OMO7幅度为2019年以来的相对高位。即环比来看2026年1月资金面基本延续2025年下半年以来的平稳趋势，资金面收紧幅度弱于季节性；同比历年1月来看，2026年1月资金利率则位于历年同期相对高位。

资金分层为历史同期低位。R-DR利差方面，1月DR001、R001中枢变化幅度相当，两者利差从2025年12月的8bp小幅收窄至7bp；DR007、R007走势则略有分化，前者中枢小幅上行1bp、后者则下行3bp，因此R007-DR007利差较2025年12月的9bp收窄至2026年1月的5bp。对比历年1月来看，R001-DR001、R007-DR007利差均位于历史同期低位，资金分层压力弱于季节性，可见非银资金压力依然不大。

1月的两个非常规季节性变化。历年1月资金面容易环比收紧的原因在于，1月面临缴税量较大、春节之前现金漏损、信贷开门红消耗超储等因素扰动。不过本月出现两个非常规季节性的变化，其一是信贷开门红力度可能偏弱，其二是银行大规模代客结汇后可能还暂未向央行结汇、因此银行间流动性可能受到一定扰动。

玻璃价格回落、转贴利率偏弱或预示信贷开门红力度有限。玻璃价格、转贴利率与企业中长贷相关性较大，1月两者走势均偏弱。玻璃价格在2025年四季度冲高后转为回落，2026年1月延续回落趋势，或预示信贷投放力度偏弱。此外，从6M国股转贴利率来看，1月初转贴利率微幅上行后便转为平稳回落，在绝对位置本就偏低的背景下，上行幅度不如往年，或同样预示开门红力度有限。

结售汇顺差走高并未伴随外汇占款上升。历年末银行结售汇顺差容易季节性走高，2025年末叠加人民币走强，2025年12月银行代客结售汇顺差进一步走高至999亿，远高于历史同期规模。但是央行外汇占款科目并没有出现对应升幅、环比变动仍为负值，或说明银行代客结汇后还暂未向央行结汇，因此对银行间流动性形成一定扰动。若1月延续此趋势，那么一定程度利空1月资金面。

2026年1月央行资金净投放力度不弱。央行在2026年1月资金投放规模也不算低，不包含国债买卖的情况下净投放资金6158亿，同比来看仅低于2020年1月、2025年1月。其中尤其是中长期资金（1年期MLF、3M/6M买断式逆回购）合计净投放10000亿、为2025年7月以来新高，其中1年期MLF净投放7000亿、为2024年以来新高。

总体来看，1月资金面面临的利空因素包括取现、缴税、银行代客结售汇顺差超季节性走高，利多因素在于信贷开门红力度可能有限、以及央行呵护资金面的态度未改。在基本面仍未显著改善的背景下，资金利率平稳运行是主旋律，因此1月资金面环比上行幅度弱于季节性，延续去年下半年以来的平稳运行态势；但同比仍高于过去几年同期的原因或在于，当前货币政策框架下，资金的合意中枢可能较往年同期相比略有抬升。

2. 2月展望：延续低波

2月春节资金中枢变动并无统一规律。今年春节落在2月，2019年以来春节在2月的年份分别有2019年、2021年、2024年。统计这几个年份2月资金中枢来看，并没有呈现统一的规律性。对比来看，其中2021年2月资金面相对偏紧，DR007中枢高于政策利率8bp、Shibor 3M中枢高于政策利率61bp，主要原因可能在于央行逆回购投放规模意外缩量至20亿，引发市场“紧货币”担忧；而且央行在此前并无降息、降准操作。而2019年2月资金面相对偏松，DR007中枢运行在政策利率之下11bp、Shibor 3M中枢高于政策利率26bp，可能主要得益于2019年全年温和的货币政策、以及2019年1月央行降准1个百分点。2024年2月资金面则相对中性，DR007中枢高于政策利率6bp、Shibor 3M中枢高于政策利率49bp，虽然央行当月通过公开市场操作净回笼资金1.13万亿，但是2月也有0.5个百分点降准落地，资金面总体平稳。不过从环比走势来看，2019年、2024年2月春节月份资金中枢基本均环比1月回落。

若参考1月国债发行规模，2月政府债净融资规模环比上升2000亿左右。今年1月单只国债发行规模较往年同期明显上升，其中普通10年期附息国债发行规模高达1800亿，创下历史上同期限普通国债发行规模新高。按照财政部公布的2026年一季度国债发行计划，2月将发行一般国债7只，其中包含一只30年超长普通国债，除此外还将发行贴现国债6只。如果参考1月各期限国债发行规模，2月或将发行国债1.22万亿，除去到期的6199亿国债，净融资规模或在6000亿左右，高于1月4000多亿的净融资规模。地方债方面，截止1月30日，已经公布2月发行计划的地方债规模合计9387亿，其中新增一般债897亿、新增专项债2697亿、再融资债5793亿；若按此计划规模估计，2月地方债净融资规模约为7900亿左右、较1月的7500亿小幅上升。两者合计，2月政府债净融资规模约为1.4万亿，较1月的1.2万亿左右净融资规模略有上升。

取现资金回流对2月超储率有一定支撑。其他流动性缺口方面，从过去五年季节性规律来看：①过去五年2月政府存款变动均值为351亿，虽然相较于1月的8055亿明显下降，但是政府存款增加300多亿对2月资金面仍是小幅消耗。②过去五年2月货币发行变动均值为-4381，1月大规模取现后，2月现金有所回流，对银行间流动性形成一定补充。③2月一般存款环比上升均值约9154亿，法定存准金的变动为+571亿，同样小幅消耗资金面。汇总来看，虽然政府存款、法定存准金小幅上升对资金面略有消耗，但2月现金回流或对流动性形成支撑；若纳入考虑2月将到期的3000亿MLF、12000亿买断式逆回购、1500亿国库现金定存，2月流动性缺口约为1.3万亿；假设央行对以上货币工具到期进行等额续作，估算2月超储率约为1.24%。

参考以上情况，今年1月央行已经净投放中长期资金1万亿，推测其对流动性的态度依然呵护，资金面大概率不会出现类似2021年2月的大波动走势；不过在当前货币政策框架下，存款类机构间资金利率难以下持续破政策利率。因此，短期来看，虽然2月政府债净融资规模较1月有所上升，但央行的态度偏暖、2月取现资金回流对银行间流动性小有支撑，2月资金面大概率维持当前的平稳态势，DR007中枢或许继续运行在政策利率+10bp的位置。

中长期来看，年内资金面可能面临中枢上移的风险。现下人民币仍处于升值通道中，人民币升值相对利好资金面，原因之一在于人民币贬值时，央行多倾向于提高资金利率以降低资本外流压力、同时也可以抬升做空人民币成本，而人民币升值时，央行对资金利率下限的接受程度提高。原因之二在于人民币持续升值或驱动实体部门结汇，若银行进一步向央行结汇，那么会增加基础货币的投放，从而利好资金面。从企业中长贷的角度来看，2025年12月企业中长贷已止住下行趋势，叠加前期下行斜率放缓、ROIC逐步回升等迹象，2026年企业中长贷大概率筑底回升，而企业中长贷增速回升则利空资金面。

观察历史上“企业中长贷增速回升+人民币升值”组合阶段中资金利率走势，可以发现资金利率多跟随企业中长贷增速走势，即内需和基本面对资金利率影响相对更大。因此，虽然人民币升值对资金面是利好，但其影响不及信贷企稳回升对资金面的扰动，年内资金面可能面临中枢上移的风险。

总体来看，2月资金面面临的主要扰动可能是春节及政府债发行节奏。政府债发行方面，若按照1月发行规模测算，2月政府债净融资规模或小幅上升2000亿，且2月由于春节放假有效工作日可能偏少，因此发行节奏可能相对集中。不过利好在于，目前已经公布的2月国债单只发行规模略有回落，若此趋势在2月延续，那么政府债净融资规模有望较测算值下降；此外，历史上晚春年份中仅2021年2月资金利率出现明显上行，2019年、2024年2月内资金利率多呈现平稳下行走势，在当前央行呵护态度、货币政策框架下，今年2月资金面有望维持1月以来的平稳运行趋势。中长期来看，若参考历史上“人民币升值+企业中长贷上行”的组合阶段，资金利率多跟随内需走势，需关注年内资金中枢逐步走高的可能性。

风险提示

政府债发行受多方面因素影响。国债发行规模根据历史均值测算，届时实际发行规模可能和预测值存在差异；地方债发行规模、发行进度也受到地方政府发行意愿、财政政策等多方因素影响，可能和预测值存在差异。

历史经验不完全适用。债市情况复杂多变，根据历史经验统计出的数据可能不适用于当下市场环境。

政策超预期。央行货币政策态度可能出现超预期、无法预测的波动。

海外市场波动。近期关税政策扰动较大，可能对人民币汇率、美元指数等相关因素造成难以预测的影响。

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《流动性月报：资金无近忧》

报告信息

证券研究报告：《流动性月报：资金无近忧》

报告日期：2026年2月2日

作者：

尹睿哲 SAC执业编号：S1130525030009

魏雪 SAC执业编号：S1130525030011