国联民生证券：维持家电行业“推荐”评级 板块受益于升值助推外资流入

智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，拐点在望，维持家电行业“推荐”评级。名义汇率升值对出口修复斜率及外销盈利虽有牵制，龙头品牌议价、海外产能、外汇套保平滑波动，影响有限;此外，板块陆股通敞口较高，或受益于升值助推的外资流入。标的方面：①推荐高质量且高股息的白电龙头;②推荐份额及盈利中枢提升的彩电龙头;③推荐领跑全球的扫地机龙头;④推荐份额提升、积极外拓。

国联民生证券主要观点如下：

量价：美元价汇率弹性较大

自下而上，外销量价是汇率影响的首要路径;升值阶段，出口厂商或上调美元均价维持本币出厂价稳定，或以人民币价格消化升值影响，前者影响份额，后者影响盈利。过往汇率周期中，出口美元价格弹性高于人民币，国内供应链成本优势缓冲下，名义升值影响有限，品类间，冰洗及小电出口量价格弹性较低。中长期，镜鉴上世纪70~80年代日元汇率升值，国内成本竞争力削弱，海外投资性价比提升，汇率助推模式重塑，转向投资驱动产能出海。

盈利：外销毛利阶段性偏弱

既有美元均价调整，汇率升值并不完全由外销盈利消化。复盘来看，①17Q4~18Q3，主要公司外销业务毛利率普遍弱于内销，外销型小家电毛利率降幅较内销型高约1~5pct;②2021年，空调内销受竞争节奏影响，二线白电及部分小家电公司外销盈利仍弱于内销，外销型小家电相对内销盈利降幅高3~4pct。整体来看，汇率升值往往伴生于大宗原材料成本上涨周期，而外销价格调整受订单周期/议价能力约束，压力测试中毛利率表现普遍弱于内销。

汇兑：套保对冲净资产损失

毛利率之外，汇率波动导致的外币净资产/负债头寸折算差额，是财务费用科目下汇兑损益的主要来源;具体而言，货币性净资产在升值中产生汇兑损失，净负债则产生汇兑收益。过往三轮年度级人民币升值周期中，家电主要公司汇兑多为损失;从最新披露25H1外币货币性项目看，主要公司中仅海尔智家及海信家电为净负债，汇兑受益升值，其余公司均为净资产。经营角度，龙头外汇套保比例较高，有效对冲，实际影响或集中于外销型小电公司。

资金：北上净流入或有助推

资金面，人民币升值增厚外资汇兑增值，过往人民币升值对A股北上流入均有明显带动;家电板块陆股通持股比例位居申万一级行业首位，较高存量敞口基础上，外资流量边际变化弹性值得关注。始于2016年末的升值周期中，市场风格助力下，家电龙头作为消费蓝筹代表大幅跑赢;2020~2022年升值中，板块前半段跑赢，21年初随美元走强而走弱。当前时点，板块估值历史及行业间分位数均偏低，陆股通/公募持仓亦在低位，向上空间充分。

风险提示：原材料成本超预期上涨，关税及外需不确定性。