李经纬：理性透视金价“过山车”行情

来源：上海证券报微信公众号

近期，金价出现了罕见的“过山车”行情。如何理解黄金价格走势？黄金的定价范式是否正出现值得关注的新变化？2026年金价将会呈现怎样的走势？普通投资者投资黄金需注意些什么？近期，上海燕曦投资控股集团董事长、复旦大学中国风险投资研究中心副主任李经纬对这些问题进行了解读。

上证报：如何看待近年来黄金价格走势的深层逻辑？

李经纬：黄金价格受众多因素的影响，但是最终可归结于供给和需求两大因素。

供给方面，据世界黄金协会发布的数据测算，2025年底全球黄金现有存量约为22万吨至23万吨，剩余开采量约4万吨至5万吨，金矿每年开采量增长非常缓慢，年增长率约1%—2%。短期看，供给变化对价格的影响远小于需求端，以月、年为时间窗口的话，对于价格的影响几乎可以忽略不计。

需求方面，可从定性和定量两方面着手分析。

定性分析来看，美元币值、美元实际利率、通货膨胀、地缘政治、市场情绪、经济周期等多重因素是左右金价走势的“推手”。

其中，美元币值与美元实际利率的作用机制是：传统上，黄金价格与美元指数、美元实际利率呈负相关关系。但这一关系在2022年后明显减弱，全球央行储备购金需求主导了市场，而投资者需求则主要影响黄金现货价格的短期变化。

“美元保卫战”体现为美国为了维护其美元世界货币的地位，持续获得源源不断的丰厚铸币税，面对各国央行“去美元”而“取黄金”的行为，在一定时间点，必然实施美元保卫战，比如提高美元利率等，这都必然对黄金中短期价格产生影响。

通胀与不确定性是指黄金常被视为抗通胀资产，虽然历史数据表明其与通胀率的短期相关性并不稳定，但中期影响较为明显。相比通胀，宏观经济的不确定性（如债务风险、政策动荡）对金价的驱动作用更加显著。

地缘政治风险意味着战争、冲突、重大经济或政治危机都会迅速推高市场的避险需求，导致金价上涨。反之，局势缓和则可能引发金价回调。

若定量分析，需求可细分为央行储备需求、投资（投机）需求、金饰品需求和工业用金需求四个维度。近年来，这四个维度的影响权重出现了结构性变化。

具体而言，央行储备需求是近年来支撑金价的最核心力量（过去长期主要受美元币值与利率的影响）。为应对近年日盛的地缘政治风险，尤其是俄乌冲突后明显出现的美国金融制裁、分散储备风险，全球央行（尤其是新兴市场）持续增持黄金。世界黄金协会数据显示，2022年至2024年全球央行年均净购金量均超1000吨，占当年全球黄金总需求的23%。只要这一战略需求持续，就会为金价提供长期支撑。

投资（投机）需求包括黄金ETF、金条金币等。这部分资金流动受利率、美元币值、通胀、经济周期和市场情绪影响大，是短期价格波动的主要来源。尤其当市场避险情绪升温或预期美元币值及利率走低时，投资（投机）需求通常会激增。

金饰品需求和工业用金受战争、经济周期、通胀、利率及市场情绪等诸多因素的影响，对价格非常敏感，金价上升时会受到明显抑制。

上证报：如何理解近期黄金价格的“过山车”行情？当前的金价是否存在泡沫？

李经纬：黄金的此次大跌主要是由于大多数国家都在实行宽松的货币政策，导致流动性大幅扩张。随着流动性大幅扩张，如果实体经济容纳不了这么多货币，那么它必然要流向金融市场，包括黄金市场。

在流动性泛滥的情况下，投资者甚至小微投资者加杠杆成为普遍现象。一旦价格有所回落，很多杠杆资金因强制平仓的要求而被动抛售，这导致相应资产价格的踩踏式下跌。近期黄金、白银、加密货币等的下跌实际上是投资（投机）者加杠杆后果的突出表现。

在我看来，不能将因价格快速上涨导致价格在短期内过高的黄金笼统称为金价存在泡沫，因为价格过高（注意不是“虚高”，因为在投机者参与的情况下，必然会出现短期过高的情况，但它不是“虚”的）仅是短期现象。之后，它总会回落。而且，从长期来看，黄金价格是稳步上扬的。不可否认的是，在全球流动性大幅增加或者说泛滥的情况下，黄金仍是一个较好的避险、保值资产。

黄金、白银价格此番大跌和历史上的不同之处在于，历史上，主要是由于美联储长期不断加息，使得持有黄金和白银的机会成本增大，进而导致黄金抛售致金价深度下跌。而当下，主要是因为全球主要国家持续将外汇储备（当然主要是美元储备）转换为黄金，叠加黄金投资（投机）者的追涨杀跌造成的。

上证报：当金价波动愈发频繁和剧烈，黄金的定价范式是否正出现值得关注的新变化？

李经纬：近年来，黄金的定价逻辑正在迁移。中长期来看，影响金价变化趋势的核心变量在变化：过去十年期美债实际利率是黄金长期价格变化的定价之“锚”，但2022年以来，这个“锚”已经转变为全球央行储备购金行为。值得注意的是，虽然金价长期呈“长涨短调”的周期性特征，但由于黄金投资（投机）者借着央行持续购金而致的金价长涨的趋势，更加偏好追涨杀跌，每次大幅上涨后常伴随深度回调，从而与过去相比，会加大中短期投资风险。

上证报：伴随影响因素愈发复杂，黄金现货价格在2026年将会呈现怎样的走势？

李经纬：根据我们的计量分析，央行储备购金本身并不会导致金价的剧烈大幅上升。根据我们的测算，极端情况下，即便全球央行把全部美元外汇储备（根据国际货币基金组织截至2025年第三季度的统计数据，约13万亿美元）变成黄金储备，导致的价格水平也仅在每克758元人民币左右。

造成金价短期剧烈大幅波动的是黄金的投资（投机）需求，它们借着央行持续购金的东风，在短期内大幅拉高金价，然后在适当时机巨量抛出获利了结，所以必然造成金价在短期内大涨大跌。

同时，由于黄金投资（投机）需求也受着其他影响投资收益的因素影响，比如美元利率、美元货币发行、美债发行等影响持有黄金的机会成本因素，必然使得巨量资金在美元等金融资产和黄金之间相互流动，从而形成和单纯央行购金对金价影响的完全不同的特征。

总之，在多方博弈的情形下，2026年的金价大致会在每克758元至2000元之间运行。

上证报：有观点认为，普通投资者投资黄金时有三大难题：决策难、择时难、持有难。在您看来，普通投资者在进行黄金投资时需注意些什么？

李经纬：首先，从定位上，需将黄金视为资产配置中的“战略底仓”，用于对冲极端风险和组合多样化，而非短线投机工具。建议在个人投资组合中配置适当比例（比如10%—20%）的黄金资产，切忌把大部分甚至全部资金购买黄金，否则，因投资黄金而致自身流动性严重缺乏同时价格又大幅下挫时，有可能导致压力骤增至不可承受之重甚至遭遇“灭顶之灾”。

再者，在策略选择方面，对于普通投资者，如果有条件进行长期投资，可优先考虑投资黄金ETF与实物金条，并做好长期持有的准备。在当前历史高位，避免一次性重仓，采取分批配置的策略更为稳妥。普通投资者对黄金的短期投机应十分谨慎。