高盛-中国资产配置：图解2025年四季度消费市场摘要

四季度居民可支配收入同比增长4.8%（环比折年增长7.8%），而第三季度为同比增长4.5%（环比折年增长4.2%）。

图表1：2025年第四季度人均可支配收入同比增长略有上升

分析：整体上看四季度居民收入增幅扩大，但从上图1收入扩大的细分来源看主要来源于股市上涨，工资增速趋势依然持续走低，而股市上涨能惠及的人数很有限，所以这种收入增长的可持续性是有疑问的。

居民名义消费增长从第三季度的同比3.4%上升至第四季度的同比4.0%，季调后四季度居民人均名义消费环比折年增长7.5%，相比于第三季度环比折年下降1.6%。

图表 2：2025年第四季度人均家庭消费同比增长

分析：消费增长幅度虽然也是扩大的，但主要由食品和服饰等季节性比较强的品类推动（上图2），而可选消费依然萎靡，以旧换新效果边际减弱，汽车销售同比减少，商品零售市场持续疲软，所以总体消费增幅扩大的可持续性也是有疑问的。

季调后城市调查失业率从9月的5.3%下降至12月的5.1%，各种PMI调查下就业子指数的加权平均值在第四季度相较第三季度有所上升。

图表7：城市失业率在最近几个月有所下降

分析：四季度失业率降至5.1%（环比-0.2%）是个好消息，持续的就业扶持措施成效已经开始显现，失业保险支出从10月开始下降是美化不来的硬核证据，各类PMI就业子指数的上升也证明了这一点。

统计局工资收入的同比增速从第三季度的4.2%下降至3.8%，而长江商学院商业状况指数（BCI）调查中的劳动力成本子指数的四季度工资增长加快。综合来看，高盛工资追踪指数显示城市工资增速第四季度同比上升至4.6%（第三季度为同比3.8%）。

图表11：工资跟踪指数显示四季度城市工资增速同比上升至4.6%

分析：这次统计局和高盛的数据反了一下，统计局数据显示四季度工资增速是下降的，而高盛工资追踪器显示是增高的，我也是没见过这种情况，真是活久见。

在综合了BCI调查工资增速提高、城市新增就业岗位增速提高、企业员工工作时间略低于2024年水平后，我比较倾向于工资增速略微提高这个说法，毕竟就业率也是有边际改善的（虽然很微小），这是一个好现象。

季调后四季度家庭储蓄率从第三季度的32.4%小幅下降至32.3%，但仍高于口罩前趋势水平。

图表15：2025年第四季度家庭储蓄率略有下降

分析：我觉得家庭储蓄率的略微下降主要原因是转移到股市去了，而且下降的幅度也很小，并不能说明宏观有实质性回暖。

四季度的家庭超额存款（即家庭银行存款实际金额与口罩前趋势的比较）达到59万亿元。近期央行的调查显示家庭投资意愿显著上升，表明股市反弹已引起家庭关注，利率下降叠加预计股市回报增加，可能在未来几年促使家庭将大量现金转向股票投资。

图表16：2025年四季度中国家庭超额存款达59万亿元

分析：从居民家庭超额存款的体量走势上来看，股市的吸金能力并没有像2015年时那样猛烈，未来居民存款转移至股市的节奏会保持的比较缓慢，从某队近期大量抛售ETF降温上可以得到证实。

消费者信心略有上升：统计局的消费者信心指数显示，2025年呈现出逐步上升的趋势，这可能与股市上涨有关。

图表19：2025年以来，统计局的消费者信心指数一直在逐步上升

分析：消费者信心在2025年一直都是在改善的（由各种补贴导致），但是改善的幅度非常微弱，而且指数一直在100以下运行，啥时候站上100了才能下消费和宏观回暖这个判断。

2025年出生人口为792万，出生率为每千人5.63（2024年为954万，每千人6.77），创下历史新低，部分原因可能是2025年为蛇年，蛇年与2024年的龙年相比被认为是较不吉利的生肖年份。

图表 21：2025年出生率下降

分析：我觉得用生肖不吉利来解释出生人口走势有一定道理，但肯定不是主因，从近十年出生人口从2016年的1786万一路下降到2025年的792万就可以看出这种趋势是不可逆的。牛马们活得太累了，即使今年出生人口有所反弹，幅度也不会很大，大趋势向下是确定的。

婚姻登记的增加部分原因是2025年是吉祥的双春农历年（相比2024年为无春年），以及自2025年5月简化了结婚登记手续，允许仅凭身份证即可登记结婚，这导致2025年前三季度婚姻登记同比增长8.5%。婚姻登记的增加，加上国家生育补贴（连续三年每个新生儿每年人民币3600元），可能在来年减缓出生率的下降趋势。

图表20：2025年结婚登记数量增加

分析：婚姻登记数一直是出生数的先行变量，一般结婚1-3年内是考虑要小孩的高峰时段。得益于婚姻登记手续放宽导致的婚姻登记数增加，未来几年出生人数下降趋势会有所放缓，但也仅是放缓而不可能逆转。

图表22：2025年低收入群体与高收入群体之间的差距继续扩大

分析：高收入群体与低收入群体之间的收入差距继续扩大，这是很难避免的事。因为我国已经步入科技引领经济发展的年代，高收入人群掌握的资本和技术是收入增长的关键驱动因素，过去那种只要敢闯就能挣钱的机会越来越少。换句话说，未来财富增长的门槛越来越高，既有资本优势又有技术优势的人群才能实现收入的高速增长。