浙江荣泰大涨7倍后赴港IPO：人形机器人利润承诺有“画饼”之嫌

1月29日，新能源云母材料全球市占率第一的浙江荣泰（603119）递表港交所，中信证券担任独家保荐人，公司A股上市至今刚两年半。

2024年9月创下新低后，公司股价至2026年2月3日，不到一年半累计涨幅约7倍。这期间，自浙江荣泰2025年2月宣布计划收购人形机器人公司后，公司股价从30元出头一路成长为如今的百元股。

2024年公司营收11.35亿元，同比增41.8%，全球市占率22.6%，但公司业务依赖云母单一技术路线，盈利韧性受限。当前公司正跨界布局机器人精密结构件，并以港股IPO拓宽融资渠道，新业务与资本布局的落地效果仍待观察。

毛利率承压，供应链双向挤压

浙江荣泰的核心业务是云母矿改性加工，为新能源汽车电池提供热失控防护组件。财务数据显示，受益于新能源汽车产业链的高景气度，浙江荣泰近三年业绩保持稳健增长。2021年至2024年，公司营收由5.2亿元增至11.35亿元，年均复合增长率为29.7%；归母净利润由1亿元增至2.3亿元，复合增速为32%，利润增速与营收规模扩张保持同步。

然而，对零部件企业而言，绑定头部车企既是机遇也是束缚，浙江荣泰在产业链中的处境难言轻松。招股书显示，截至2025年9月末，前五大客户贡献了42.7%的收入，单一最大客户占比攀升至15.7%，高集中度使得公司在面对下游时由于话语权较弱而处于被动。

尽管坐拥新能源云母材料全球第一的市场份额，但行业龙头的地位并未能完全转化为稳固的利润护城河。《财中社》注意到，公司整体毛利率已从2023年的35.3%下滑至2024年的32%。虽然2025年前三季度毛利率回升至34%，但仍未回到两年前的水平。

深入剖析发现，浙江荣泰正面临一种“结构性挤压”。2024年，虽然公司新能源产品的平均售价略有上涨，但并未带来毛利率的提升，反因产品组合中低附加值辅材（如胶带）的使用比例增加，导致成本涨幅跑赢了收入涨幅。这表明，在下游车企极致的成本控制诉求下，公司难以将上涨的生产成本完全向下游传导。

更值得注意的是，公司正身处供应链的“夹心层”。成本端，公司高度依赖原材料，2024年材料成本占销售成本比例超过54%。其中，核心原材料之一的有机硅胶水等化工原料，往往受制于上游化工巨头的定价周期；而销售端，面对的是锱铢必较的车企巨头。

《财中社》还注意到，公司虽然身为行业龙头，但在产业链中依然面临垫资压力。截至2025年9月末，公司贸易应收款项及应收票据攀升至3.31亿元，存货余额增至3.84亿元，存货周转天数从2023年同期的109天拉长至141天。

在行业价格战全面传导的背景下，公司的毛利率面临较大压力。随着技术成熟度的提升和下游对成本管控的进一步加码，未来的利润保卫战将变得艰难。

溢价并购亏损机器人，业绩承诺完成难度大

云母主业是浙江荣泰的“压舱石”，那跨界机器人业务则是其在资本市场完成市值跃升的“催化剂”。

在新能源产业链步入存量博弈周期、细分龙头普遍面临估值中枢下移的背景下，浙江荣泰走出了一波独立的上涨行情。《财中社》注意到，自2024年9月触及阶段性低点至今，公司股价在不到18个月内累计涨幅超7倍，从12.7元/股一举突破百元大关。

支撑这一市值的核心逻辑，并非传统业务的线性增长，而是源于对人形机器人产业链预期的重新定价。2025年2月，浙江荣泰披露跨界意向，目标直指人形机器人核心零部件——行星滚柱丝杠。同年6月，交易正式落地。

公告显示，公司通过“老股转让+增资”的组合拳，合计耗资约2.45亿元（含1.65亿元股权转让款及8000万元增资款）取得上海狄兹精密机械有限公司（下称“狄兹精密”）51%的股权。根据天源资产评估出具的报告，截至评估基准日，狄兹精密在收益法下的评估值4亿元，较合并口径归母所有者权益增值3.2亿元，增值率达374.3%。

作为一家拥有自有品牌的精密传动制造商，狄兹精密的产品线涵盖微型滚珠丝杠与行星滚柱丝杠，这正是人形机器人肢体运动的关键执行部件。在彼时机器人概念的高热度下，市场对这笔溢价收购给予了积极反馈，视为公司打破单一云母业务依赖、构建“第二增长曲线”的战略性突围。

高溢价通常伴随着高承诺。根据交易条款，原股东承诺2025年至2027年，标的公司扣非净利润需分别不低于800万元、2700万元及3500万元，三年累计承诺利润为7000万元。

《财中社》注意到，狄兹精密2024年全年营收9221万元，净利润为亏损14万元。招股书披露，自2025年6月并表至9月30日，狄兹精密为集团带来4048万元收入，但录得净亏损632万元。这意味着，要完成2025年全年的800万元对赌目标，狄兹精密必须在第四季度单季实现超过1400万元的净利润“逆转”。在精密制造行业产能爬坡缓慢的客观规律下，这一目标达成的可能性有多少呢？

业绩能否兑现，取决于业务的底层协同。云母业务的核心在于无机非金属材料改性，而机器人丝杠属于高精度机械加工，两者在工艺制程、供应链体系及客户渠道上存在差异。华创证券认为，两业务协同性有限，短期内难以形成规模效应。

本质上，此次跨界是对单一技术路线的焦虑——一旦全固态电池技术突破，云母热防护需求将大幅缩减，机器人业务更像是公司为自己买的一份“保险”，能否成为第二曲线，尚存不确定性。

140倍PE估值博弈，港股能否撑起二度募资逻辑？

截至2月4日，浙江荣泰A股享受着高达140倍的赛道与概念溢价。然而，港股市场对制造业公司的估值逻辑远比A股保守，且流动性折价明显。

若H股发行定价大幅低于A股现价（折价发行），将直接稀释现有A股股东权益，引发“估值倒挂”并可能拖累A股股价回归；若坚持高定价，在毛利率承压、机器人业务尚在亏损的情况下，能获得多少国际机构投资者的认购呢？

此外，融资必要性也是监管层及投资者关注的重点。在A股上市刚到两年半且账面仍有资金留存的情况下，公司选择启动H股融资，一方面反映了其对资金的渴求，尤其是在现金流趋紧的背景下；另一方面也引发了对于资金使用效率的审视。公司需要向市场证明，新募集的资金将投入到具备高回报率的项目中，而非仅仅用于补充因回款变慢而出现的流动性缺口。

合规问题也值得注意。招股书明确披露，公司在往绩记录期间未按法律规定为若干员工足额缴纳社会保险及住房公积金。公司估计该部分累计短缺金额小于3000万元。虽然公司未就此计提拨备，但存在被监管机构责令补缴及处以罚款的法律风险。

浙江荣泰在新能源云母材料领域的龙头地位毋庸置疑，其过往的高增长得益于行业红利的释放，但随着行业进入成熟期，公司正面临单一业务天花板显现等结构性问题。

此次H股上市与跨界机器人业务，是公司应对上述挑战的战略举措。然而，如何在“双重上市”的监管框架下平衡股东利益，以及如何确保跨界并购的整合效果，将是浙江荣泰管理层必须直面的核心考题。对于投资者而言，关注重点应从单纯的营收增速，转向企业的现金流创造能力及新业务的实际落地情况。