东吴证券苏铖：白酒V型U型复苏都不太可能，今年下半年或出现曙光

编者按：2025年，白酒行业在深度调整中持续“探底”。多家上市酒企营收增速放缓、净利润出现下滑，行业洗牌速度持续加快。站在2026年时点，白酒行业会有哪些变化？腾讯财经《酒业观察》栏目邀请多家券商首席，复盘2025年行业得失，展望2026年发展趋势。

文｜卢卡

编辑｜王立广

如果用一个词来形容2025年的白酒行业，东吴证券食品饮料首席分析师苏铖的答案是“难”，不但难而且相较以往的调整期，各方长期信心更显不足。

2025年，多家上市酒企营收增速放缓。前三季度，20家A股白酒上市公司营收合计为3,177.79亿元，同比下降5.90%；实现归属于上市公司股东的净利润合计为1,225.71亿元，同比下降6.93%。

而在供给端，国家统计局最新公布数据显示，2025年全年，规模以上工业企业白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，其中12月白酒产量为37.6万千升，同比下降19%。

苏铖判断，2025年全年大部分酒企将出现营收利润下滑，2026年探底继续，但下半年可能会有更多积极因素出现。白酒行业2025年首份年度业绩成绩单，也印证了苏铖的看法。1月7日，徽酒龙头口子窖发布公告，预计2025年净利润同比下降50%至60%，核心利润来源高端窖产品销量大幅下滑。

展望未来，苏铖表示，白酒行业这轮调整从2021年算起持续时间长，修复动力较弱，传统发展模式遭受重大挑战。“形势比人强”，在“大势”面前，顺势而为，白酒产业着眼未来的发展需要做出变革的文章。

以下为东吴证券食品饮料首席分析师苏铖关于白酒行业的观点梳理：

问：2025年白酒企业集体失宠，数据显示价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业。白酒行业持续下行的关键原因是什么？如果用一个词概括2025年白酒行业会是哪个词？

苏铖：2025年是白酒行业的深度调整阶段，进一步验证了中国经济转型对传统产业和白酒消费的深刻影响。这不是简单的周期问题，而是白酒消费支撑和增长驱动发生了较大的变化。当然2025年也有一些其他因素加剧了这一趋势，比如一些消费场景进一步受损等。

回顾白酒行业的2025年，如果用一个词来形容，那就是“难”，不但难而且相对以往调整期，各方对白酒产业的长期信心更显不足。虽然白酒行业即将迎来传统意义上的旺季——春节，但这对行业来说，可能只是季节性的向上脉冲，我的看法是行业下行期的旺季较难超预期，因为底层修复逻辑尚未具备。

问：2025年三季报，上市白酒企业仅茅台和汾酒增长。对于上市白酒企业的2025年年报，有什么样的预判和分析？本轮调整期是否会拉低酒企未来的产品结构，从而压缩企业利润空间？

苏铖：确实，2025年前三季度，上市白酒企业仅茅台和汾酒增长。这背后的逻辑，白酒仍然是高度品牌化和个性化差异化的产品，茅台独立超高端，具有极强的符号意义，渠道高价差缓冲使得业绩稳定性更强，但必须看到茅台也面临渠道利润缩水，超高端产品价格倒挂，销量收缩。

汾酒更为极致化的贴近大众消费，香型特色和高接受度，年轻化饮用更为广泛，销售稳定性更好。未来，白酒消费场景也将深度变革，场景适配，消费者选择的品牌更具活力。

对于上市白酒企业2025年全年业绩的研判，其实主要是对第四季度的研判，Q4淡季动销较弱，酒厂关账较早，再由于2026年春节较晚，我的看法是基本可以断定上市白酒企业第四季度的情况与2025的三季度类似，大部分酒企将出现营收、利润下滑。

基于我对行业的观察，从2025年的实际情况来看，酒企的产品结构已经受损。其中，各家酒企最高端产品的销售影响是最大的，次高端白酒企业的高端产品受损严重。高端消费场景受损，居民消费信心不足，必然带来消费的态度理性和价格理性。

从2025年前三季度上市酒企的业绩报表看，其利润下滑幅度大于收入下滑幅度。随着行业调整进入关键期，头部酒企价格策略变化，价格和结构压力预计仍在传导，企业利润空间相应持续承压，这在中短期是很明显的。

综合来看，我认为上市白酒企业2026年业绩探底将继续，但下半年可能会有更多积极因素出现。

问：白酒库存高目前是行业“寒冬”中的一个核心问题，当前库存实际情况究竟如何？白酒经销商2025年的生存情况如何，在行业下行时期，厂商和经销商应该如何携手度过困境？电商平台对线下经销商的冲击会加剧吗？

苏铖：综合终端动销和酒企发货节奏，当前行业库存总体正常偏高，茅台和五粮液的流速快，库存在一到两个月，茅台会更低。不过，其他的地产酒和次高端白酒普遍是2-4个月库存。此外，从结构上看终端库存会低于经销商的库存，也是一个好的信号。

对于如何推进白酒行业去库存，无非是一方面减少压货，另一方面加快动销，并着眼长期，改革营销模式和重塑价值链。

具体来说，酒企应该从“两头”做工作。在企业端，减少压货，降低任务指标，运用数字化精准研判库存和调剂库存，同时给予经销商一定金融支持，以防经销商资金压力下甩货进一步伤害价盘，帮助经销商做商企对接。在销售端，企业的资源应该向终端和消费者倾斜，开拓新场景，帮助终端适配新渠道（比如即时零售）等。

2025年，白酒经销商是非常困难的，比2023年、2024年更困难。我认识的一个名酒大商2025年首次出现库存积压占到全年任务的高比例导致首次没完成厂家任务，经营出现亏损，不过，在年末酒企仍通过政策仍然保障了经销商利益。

还有河南的一个老牌知名经销商，库存积压严重，一些代理多年的品牌，还是不错的大品牌，已经开始不再续约合作，收缩战线过紧日子。

白酒行业的厂商关系中，通常厂方更具优势，但在困难期，更应统一认识，共同面对，积极调整，重塑双赢多赢局面。

最后，我认为电商平台对线下经销商冲击还会持续存在，因为商业模式和产品定位不同，例如电商补贴模式可以一直持续。另外即时零售可以通过闪电仓，而不依托经销商甚至经销商掌控的终端实现销售，竞争持续存在。

问：酒企持续的推进年轻化战略，比如开发低度酒、改进产品包装等，在2025年实际成效如何？此外，酒企、酒商加速“下沉”，低价盒装酒是否能为酒企及渠道带来新的增量？

苏铖：年轻化战略对于白酒企业而言，还在起步和摸索阶段，是久久为功之事，短期做不到毕其功于一役。此外，不同酒种的年轻化起点和难易不同，白酒的低度酒（尤其30度以下）还是新鲜事物，定位和营销策略还在探索阶段，短期表现尚可，但持续性还难肯定。

广义的低度化（50度向40度及以下）是个长期方向，比如38度，39度是能成为一些企业的重要增长点。具体案例来看，五粮液将新产品“29度一见倾心”列入核心产品序列，归为“锐系列”重点投入推广，可以预见2026年还会有更多企业试水。

酒企推出低价盒装白酒在消费态度理性，价格理性情况下，是有一定现实意义。在低线市场盒装有面子，但增量有限，因为对多数酒企而言是拉低产品结构的，增收未必增利，对名酒企业而言，或更多是过渡期策略，不会做大力度投入，资源更多仍然是投向主力产品矩阵。

问：由于国内市场需求下滑，很多酒企都非常重视出海，白酒行业2025年出海方面成效如何？有哪些新的现象？

苏铖：2025年很多企业都走出去，主动举办品牌活动，无论是借助一带一路还是其他，增进了行业交流，也传播了中国白酒文化。

中国白酒走出去是老生常谈的话题，总的来说，2025年白酒出海进入了“重质量、深耕耘”的新阶段。衡量成功的标准，已不再是单纯的出口数据，而是在地化消费群体的真实培养与文化价值的有效传递。

海外白酒消费主体仍是海外华人，展望未来的白酒出海，我认为企业可以重点聚焦亚太地区，甚至生产输出都可以考虑。

问：一个网传“某酒企拟收购水井坊”报道，就带动了水井坊股价涨停，在白酒行业新一轮调整周期下，行业集中度是否会提升，行业会出现比较显著的并购案例吗？

苏铖：白酒行业每一轮深度调整期都会带来头部更强的结果，行业层面集中度会提升。2024年行业前五名收入占规模以上企业收入的44.7%，利润总额占83%，2015年以来这个比例是一直往上走的。

展望未来，白酒行业不排除会有显著的并购，因为白酒商业模式仍然优秀，品牌进入仍然有壁垒，仍有资本的关注。但同业并购的整合相对不易，个性化太强，同一企业多品牌发展都很难兼顾，何况不同企业。

问：茅台批价在2025年下半年经历了深度调整，甚至在2025年12月一度触及1485元左右的低位（散瓶）。您能否预测一下茅台批价的底部位置在哪里？

苏铖：在金融属性减弱情况下，茅台酒未来批价和供需十分相关，而供给侧又同企业的策略有关。企业释放的信号是“市场化”，产品重回金字塔结构，普飞是塔基产品，要适配市场需求和大众消费力，因此也有增量预期，那茅台酒批价底部低于1499元概率存在，但预计不会大幅的和长期的偏离。总体看，1499已经有很不错的群众消费基础。

再多延展一下，头部酒企在下行期“控量稳价”都是有条件有限度的，价不一定马上就稳，但能减缓下行速度和幅度；只要控量，渠道减负效果可能更快，但要看控量的实际，维护经销商队伍稳定，头部酒企也实际上对经销商进行了返利补贴，一定程度上减轻经销商压力。头部酒企目前仍是“平价增量”，因此行业当前还没进入价格体系修复阶段，但价格触底已经很临近了。

问：白酒企业通过跨界营销，能够拓展消费场景、触达新消费群体，酒企应该重点进行哪些跨界营销？

苏铖：对于白酒企业的跨界营销，茅台的跨界营销，一度引起非常大的热议，是现象级营销事件，也带动了更多企业跟进。

由于白酒具有品类强特殊性，因此在跨界营销中有诸多限制。但企业结合品牌调性、定位核心人群、消费场景等做出跨界营销尝试也是有益的，比如和餐饮美食、艺术馆藏、地域名片、文化体育等联合营销。

问：2026年白酒行业是否能开启“U型”复苏？决定复苏斜率的关键因素预计将如何演变？不同价位带白酒的复苏节奏是否会存在差异？

苏铖：我的判断是，V型、U型复苏都不太可能，对复苏动能有高估，太乐观。白酒行业的复苏，既要看中观产业自身周期，也要看大的宏观周期，共振下U型可能性才会更大。

要弄清楚白酒消费为什么持续走弱？需求回暖的底层逻辑是否在修复？居民家庭消费、宴席消费、商务消费、政务相关这四个维度，哪些修复可期，如何才能共振起来。

当然白酒中观产业周期仍然存在，这个的前提是春节动销带来库存的进一步回落。白酒行业去化会带来复苏，观察动销逐步企稳，库存低位后才会迎来正反馈。

2026年仍然存在先抑后扬的可能性，上半年虽然有春节旺季，但总体上是延续2025下半年加速出清的态势，而一旦出现降库存和稳价格，则2026下半年或2026年末会出现曙光。

问：结合对行业的观察了解，还有什么想分享的行业感悟吗？或者可以说几句给行业打气的话吗？

苏铖：复盘白酒行业的几轮周期，各有不同，这轮调整从2021年算起持续时间长，修复动力较弱。酒业发展传统模式遭受重大挑战，一些长期变化值得高度重视，包括中国经济的转型，包括消费理性的变化，还有年轻人酒类消费的态度。

“形势比人强”，在“大势”面前，顺势而为，白酒产业要着眼未来的发展需要做出变革的文章，茅台的营销改革对行业是非常有意义的示范，值得行业思考和采取适合自己的调整方向。

（本文系《经济大家说》系列约稿，内容根据公开资料、分析师观点等整理）