跌停下的“火中取银”

今天，白银LOF（161226）不出意外地以跌停开盘。即便如此，全天仍有近1亿的成交量。这意味着如果明天继续跌停，今日入场的资金瞬间缩水1000万。（我觉得吧，如果真不喜欢钱，可以给我……）

尽管场内封死跌停，其溢价率依然高达90%，原因在于其场外净值在 2 月2日单日“跳水”了30%。

今天估值终于出来了，涨了3%，昨天（2月2日）上期所合约跌了17%，今天（2月3日）上期所银合约跌了16%，这么一看，昨天调的估值还算是充分的。

这件事引起了很大的争议，看到网络上很多还写了非常诚恳的投诉信，要告官。事实上，在2月2日晚的那个时间窗口，基金公司能做的，已经不多了。

一、估值为何“一夜入冬”？

2月2日晚上，国投瑞银基金昨日晚间发布公告，宣布对旗下国投白银LOF所持白银期货合约的估值方法进行调整。受此影响，当天国投瑞银白银期货A当日复权单位净值跌幅超过31%。

为什么要冒大不韪去调估值？

首先，这几天，国际银价已经跌掉30%了，可以算的上是“白银国际主要市场价格出现显著波动”了。但上期所涨跌停幅度为±17%。这意味着，即便国际市场价格出现更大波动，国内合约价格在单个交易日内最多只能反映17%的变动。

如果仍然按照原来的估值方式，2月2日的净值最多只能跌17%。若不调整，2月2日赎回的人将按“虚高”的净值拿走钱，这部分差价由持有人（存量投资者）买单。

也就是说，存量投资者会因此承担超额亏损，如果真出现这种情况，基金公司很容易被套上「未勤勉尽责」的问题。

所以，在那个时间窗口，已经是最好的处理方式了。

我们可以做一个类比，之前常常看到的就是基金买的股票暴雷跌停，基金公司往往在股票连续跌停前，提前计提数个跌停的估值，以维持公平。比如之前的长春长生……（知道这个例子的人应该已经老了吧）

二、反思：流程与公关的“慢半拍”

但是，白银LOF这个事情到现在，尽管逻辑合理，但过程中还是有瑕疵

首先，公告时效性。基金公司昨晚的公告十点才发。客观来说，以基金公司的内部流程和实际情况，能够在当晚十点完成所有的事情，已经很不容易的一个时间了。做这个调整，影响面很大，不可能不向监管汇报，然后开个估值委员会，内部撰写公告，合规审核。然后再跑账，托管行对账，签XB。

而且，实操层面，托管人内部也要走流程，如果是常规的收盘价自然没有争议，争议就是如何才能真实公允，比如计提几个跌停，以哪个价格为准。

因此，能够10点完成，已经是非常不容易了。

但是，这其实也体现了基金公司没有足够的公关经验。这个基金从12月以来进来的投资者，应该都是散户。因此舆论管理会异常的难，没有做好预先沟通，肯定会有投资者情绪上的激动。

所以如果基金公司提前做一个沟通，例如发个临时公告，「由于上期所涨跌幅限制，可能导致原估值方法无法公允反映基金净值，因此将在今日日终对估值方法做评估调整，并及时公告」，给投资者心理缓冲，舆论压力会小得多。

当然，这个公告也很难在三点前发出来，因为当时来不及和托管人、会计师事务所沟通。如果就直接发出来了，相当于架着托管人在火上烤。所以实际操作只能是尽早发。

三、祸根：被“锁死”的流动性与高溢价

但我觉得，白银LOF的问题并非始于今日，而是始于此前的限制申购。

白银LOF主要通过买入上海期货交易所（上期所）的白银期货合约来追踪银价，但 期货交易所开仓上限和持仓限额的严格限制。一旦基金持有的合约数量达到上限，即便场外有再多资金想买入，基金公司也无法在期货市场开出新仓位来增加白银暴露。

场外申购被限之后，想上车的资金只能在场内（二级市场）抢购，从而推高溢价。

11月初溢价率可能还在10%-20%左右，但到了12月，随着白银进入“每日一高”的节奏，溢价率迅速攀升至40%-60%以上。

因此，表面上是2月2日那份深夜公告引发的震动，实则是长期以来基金公司对规模的贪婪与对风险的侥幸共同酿成的苦果。

基金公司在2月2日晚上的操作，已经是last resort，在尽量「勤勉尽责」的情况下的调整。

但真正的“专业”，应当体现在风控的前置化。如果一家基金公司只会在极端行情发生后，才紧急开启合规和估值委员会，那它更像是一个随波逐流的牌照，而非专业的资产管理人。

扁鹊说他长兄「医在疾发之前 」 ，所以名气不出家门；而他自己「医在疾重之时 」 ，所以名震天下。如果基金公司能在风险爆发前就当好那个“长兄”，今日或许就不会有这奇观。

2. 规模的贪婪：被“名气”与“利益”绑架

基金公司之所以不愿做“长兄”，本质上还是对规模的贪婪。在高溢价期间，产品的净值增长和成交活跃度是极佳的「招牌 」 。而在2月2日当晚，不得不在病入膏肓、退无可退时，这种救火式的「勤勉尽责 」 才能被监管和法律看见，从而完成自保。

四、 启示：工具缺失下的“困局”

白银LOF的这场风波，其实体现了商品类公募产品在极端行情下的制度短板。要避免下一个“白银LOF”出现，我们需要从三个维度进行更具实质性的改进：

1. 制度突破，打破“持仓限额”的紧箍咒

去年底，白银LOF最大的痛点在于：规模上限不取决于资金热度，而取决于期货市场的行政限额。所以，如果监管层考虑针对商品类基金，在期货持仓限额上给予特殊通道，或者允许产品通过挂钩境外白银ETF、互换协议（Swap）等多种衍生工具来对冲实物暴露。或许能够缓解这个问题。只有当基金份额能够随着需求增长而“无限供应”时，套利机制才能生效，场内价格才不会脱离净值。

目前来看，散户参与商品投资的门槛依然过高。低门槛产品的稀缺，导致资金被迫涌入白银LOF这种存在「天花板 」 的品种。一方面，当需求远超产品承载力时，溢价风险便不可避免。另一方面，由于品种的缺失，导致例如线下各种贵金属相关的暴雷的案例出现。

如果一个追踪指数的产品无法随着资金流入而同步扩容，它就失去了「工具化 」 的本意，沦为了一个资金博弈的「封闭式筹码 」 ，这对所有投资者都是不公平的。

2. 估值建立极端行情预案

这次「深夜调估值」虽然合规，但是还是在估值上没有做到足够精细和提前。（我这么说话真是讨厌……）

比如说这类商品类的产品，合同中可以更加明确“极端价差补偿机制”。例如，明确规定当内外盘价差超过X%时，基金有权参考国际公允价值进行日内实时重估。

此外，公告不应只在「事后」发。未来的商品基金应建立一套类似“压力测试”的系统，当溢价率或内外盘价差触及红线时，在APP和行情软件显著位置进行弹窗强警示。

3. 高溢价管理工具

基金公司在面临高溢价时，不能只发“风险提示”而没有实质动作。白银LOF因期货交易所的仓位限制导致无法新增申购，引起了场内的高溢价，可以从多个方面考虑增加一些技术工具和政策工具管理高溢价行为。

引入做市商：参考ETF机制，引入大型券商作为做市商AP（Authorized Participant）。当场内出现高溢价时，券商可以迅速在一级市场申购份额并在二级市场卖出。

针对性调整涨跌幅限制：LOF本身的运作限制，导致了场内和价格基金的涨跌幅，与标的涨跌幅不一致。因此存在了套利机会，带来的高溢价又引发了风险承受能力不足的投资者蜂拥而至。

五、 结语：风险控制应在“疾发之前”

白银LOF这件事，体现出目前国内市场在很多基础设施方面仍然不成熟，投资者缺少对于商品的投资渠道的焦虑，以及管理人在商业利益面前的审慎缺失。

作为资产管理人，真正的专业不应体现在深夜调估值的“救火”效率上，而应体现在风险的前置化管理。如果只会在风险爆发后，用一份迟到的公告和调低净值来“了事”，那不过是履行了最底线的合规，而非对投资者的保护。

归根结底，风险应当控在前头，而非留在最后。只有管理人学会克制对规模的贪婪，早一点干预，而不是把问题留在最后一天，让持有人在深夜的奇观中，成为被收割的代价。

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作者：坦桑尼亚老云 |编辑：栗加

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