波司登：聚焦主航道成效凸显，高质量增长路径获验证

作为中国羽绒服行业的领军企业，波司登（03998.HK）在2026上半财年（截至2025年9月30日）再次交出了一份稳健且富有韧性的业绩答卷。报告期内，公司实现营业收入89.28亿元，同比增长1.4%；归母净利润达11.89亿元，同比增长5.3%。利润增速持续高于收入增速，反映出公司在成本控制、产品结构优化及运营效率提升方面的显著成效。这一成绩的取得，并非偶然，而是源于其自2018年以来坚定执行“聚焦主航道、聚焦主品牌”战略的长期积累与系统性能力构建。

波司登的战略聚焦已进入收获期。品牌羽绒服业务成为驱动整体增长的核心引擎，期内实现收入65.68亿元，同比增长8.3%，占集团总收入比重提升至73.6%。其中，主品牌“波司登”贡献57.19亿元，同比增幅同样为8.3%，充分验证了其高端化、专业化定位的成功。通过与Kim Jones、Errolson Hugh等国际知名设计师合作，推出AREAL、VERTEX等高端系列，公司成功将专业功能属性与前沿时尚语言融合，在消费者心智中牢固确立“全球领先的羽绒服专家”形象。这种以产品创新和品牌叙事为核心的差异化竞争策略，有效构筑起难以复制的护城河。

相比之下，贴牌加工业务（OEM）受外部环境扰动明显，收入同比下降11.7%至20.44亿元。海外市场需求疲软、地缘政治风险上升以及贸易政策不确定性，共同抑制了该板块的表现。女装及其他多元化服装业务则处于主动收缩阶段，收入分别下滑18.6%和45.3%。这种有选择性的业务剥离并非被动应对，而是公司主动优化资产结构、集中资源于高价值赛道的战略体现。尽管短期内对整体收入规模略有拖累，但从长期看，有助于提升资产回报率和资本配置效率，使集团整体经营更加轻盈高效。

产品力是波司登持续进化的根基。公司已从传统保暖服饰制造商，转型为集科技研发、功能设计与美学表达于一体的综合解决方案提供者。“登峰”“极地极寒”等专业系列不断突破技术边界，在填充材料、防风结构、温控系统等方面对标国际顶级水准。同时，公司积极拓展产品边界，布局春夏季功能外套、防晒服等品类，逐步打破羽绒服季节性销售的天然限制。尤为值得关注的是，波司登正加速推进数字化设计革命，携手浙江大学共建“AI美学大脑”，构建覆盖趋势洞察、款式生成、用户反馈到快速迭代的全流程数字化循环体系。此举不仅大幅提升设计效率，更增强了产品与市场需求的精准匹配度。

渠道建设方面，波司登采取线上线下融合、质量与效率并重的发展路径。在线下，公司持续推进门店升级战略，在北京、上海、深圳等核心城市打造旗舰店与TOP势能店，强化品牌形象展示与高端客群触达能力。截至2025财年，一二线城市门店占比已从2021财年的28%稳步提升至31.2%以上。同时，公司通过精细化运营支持加盟商去库存，减轻渠道压力，为旺季销售蓄力。在线上，全域电商布局日趋成熟，不仅在天猫、京东等传统平台保持领先，更在抖音等内容电商领域快速崛起。2025年“双十一”期间，波司登在京东、抖音羽绒服榜单均位列第一，天猫位居第二。近五年线上收入复合增长率高达20.67%，已成为不可忽视的增长支柱。

运营效率的持续优化，是支撑波司登高质量增长的底层逻辑。报告期内，公司整体毛利率微增至50.0%，归母净利率提升0.5个百分点至13.3%。尽管品牌羽绒服业务因批发渠道（毛利率相对较低）增速快于自营而出现小幅毛利率承压，但得益于高毛利主业占比提升及费用管控得当，整体盈利能力依然稳中有升。库存管理能力尤为突出。面对2024年暖冬带来的库存压力，公司通过“小单快反”的柔性供应链模式，主动调整采购节奏，并积极推动库存去化。截至报告期末，存货周转天数同比大幅下降11天至178天，库存金额同比下降20.3%，为即将到来的秋冬销售旺季奠定了健康、灵活的库存基础。

财务状况方面，波司登展现出极强的抗风险能力。期末持有现金及现金等价物30.34亿元，负债比率仅为6.1%，处于行业极低水平。经营活动现金流虽因季节性备货呈现净流出，但较去年同期已显著收窄，反映出公司在资金调度与营运资本管理上的成熟度。充裕的现金储备和极低的杠杆水平，不仅保障了日常运营的稳定性，也为未来技术研发、渠道拓展及潜在并购提供了充足弹药。

波司登的成长之路并非毫无挑战。品牌羽绒服业务中批发渠道的快速增长虽有助于扩大市场份额，但也对毛利率构成一定压制。如何在规模扩张与盈利质量之间取得更优平衡，将是未来需要持续关注的课题。此外，尽管四季化产品布局初见成效，但非冬季产品的品牌认知度与复购率仍需时间培育，能否真正实现全年均衡销售仍有待观察。国际化进程虽稳步推进，但在欧美主流市场尚未形成规模化影响力，全球品牌势能仍有提升空间。

展望未来，波司登的增长动能依然充沛。短期来看，2025/26年冬季气温偏低叠加春节假期延长，有望显著提振终端销售表现。中期维度，户外功能性服饰作为第二增长曲线正在加速成型，防晒服、轻量冲锋衣等功能单品逐步打开市场，有望平滑传统羽绒服的季节性波动。长期而言，作为行业龙头，波司登在产品研发、品牌建设、渠道网络及供应链响应速度上的综合优势，将持续转化为市场份额与利润率的双重提升。在全球功能性服饰消费升级的大趋势下，公司具备成长为世界级品牌的潜力。

波司登凭借清晰的战略定力、卓越的产品创新能力、高效的渠道运营体系以及稳健的财务结构，在复杂多变的宏观环境中实现了高质量、可持续的增长。其不仅是中国制造向中国品牌跃迁的典范，更是消费行业中少有的兼具成长性与确定性的优质标的。市场对其长期价值的认可，正体现在持续稳定的盈利表现与不断提升的品牌溢价之中。