VC管理费不再“旱涝保收”！业绩、返投等不达标，LP要“扣钱”

《每日经济新闻》记者获悉，一级市场股权投资又有新动向。

近日有业内人士向每经记者透露，目前一些LP在出资时会与GP约定，如果管理机构到期没有达到业绩要求、返投等考核指标，那么LP会扣除部分管理费。

要知道，GP与LP的收益分配一直是股权投资协议中的关键环节。通常，LP除了会向GP支付年度管理费，也会约定把部分盈利（例如20%）作为管理分红，也就是业绩奖励。过去GP表现不达标，或者LP不满意时，扣除的都是业绩奖励这部分，但如今管理费也不再是“旱涝保收”。

北京某VC人士告诉记者，早期设立的老基金往往没有这样的规定，但近一两年成立的新基金已将考核条款前置，签约时即明确考核机制，并且有一个非常细的考核维度：“考核结果一般分为A、B、C等档次，对应不同管理费扣除比例。比如B档，GP只能拿到80%的管理费，C档就更低了。”

而在管理费“动刀”的背后，一级市场生态的深层变化正在悄然发生。

管理费，真的被扣了

“这个季度的管理费，被LP扣了30%。”近日，某社交平台上一位VC从业者的爆料，让一级市场的“管理费焦虑”再次浮出水面。

据其透露，他所在机构旗下某成长期基金因连续三年未达协议回报门槛，LP不仅将管理费从2%砍至1.5%，还要求GP跟投补足部分资金。“现在开LP年会，像业绩检讨会——以前说‘生态布局’，现在只问‘什么时候回本’。”

这些爆料并非个例。记者通过采访多家投资机构确认，当前人民币基金市场确实出现了LP因业绩、返投等考核不达标而扣减GP管理费的情况，并且已经逐渐常态化。

北京某VC人士向记者表示，早期设立的老基金往往没有类似约束，但近一两年新设立的基金，在协议中就已将考核机制前置。

他举了个例子：“比如A市某区，早前设立了一只母基金，计划规模几十个亿，由一家知名机构管理。结果投得不好，只出资了一部分就停了，现在直接设立了第二只母基金，换成另外一家机构管理，并且在合同里就加入了管理费与考核硬性挂钩的条款。现在不少地方也在效仿这种做法。”

地方层面的执行也呈现层级差异。例如，省级或更高级别国资LP往往更关注大面，社会资本一般也不会设置相关条款；相比之下，市、区一级LP对返投要求更高，在管理费的相关条款方面也会设置更多。

考核维度上也愈发细化。据一位华东VC人士介绍，LP的考核会覆盖多个层面，例如投资方向是否契合约定，对主打人工智能的基金就会核查是否投的都是科技类项目；是否符合“投早投小”策略、是否投向专精特新企业；退出表现也逃不过，有没有实际退出案例、DPI（实收资本分红率）和IRR（内部收益率）数据如何；甚至税收情况、被投项目的专利数量等，均会被纳入打分体系，得分直接与GP能从该LP处收到的管理费比例挂钩。

“一般会分为A、B、C等多档，A档不扣管理费，B档能拿到80%，C档及以下就更低了。”该人士补充道，LP仅能关联自身出资比例对应的管理费，“比如这个LP出资占基金规模的20%，那就只能扣这20%对应的管理费”。虽然对整体收入没有釜底抽薪的影响，但仍然给GP带来了不小的压力。

LP收紧“缰绳”，一级市场生态生变

管理费“动刀”的背后，是一级市场生态的深层变化。

在不少业内人士看来，首要原因在于母基金从新设规模到出手频率的全面下滑。

母基金研究中心此前发布的《2025上半年中国母基金全景报告》显示，2025年上半年新发起成立的政府引导基金和市场化母基金规模相比2024年同期分别下滑66%与50%；投资方面也同比下降7.2%，地方政府、母基金等出资方自身现金流趋紧，对每一笔资金支出的把控自然也更为严格。

其次，国资LP也在不断“进化”。某市级国资LP人士就对每经记者表示，早年不少LP签协议时没设强硬约束，导致投得不好也没办法采取什么措施。但近年来的新基金协议中，不少政府引导基金要求管理费按实缴或实投规模拨付，未完成投资指标、返投要求，GP需退还部分管理费；还有地区规定管理费优先从基金收益中支付，本金里不能列支。

另外，这也映射出GP正面临残酷的洗牌。正如有业内人士所分析的，尾部机构募资艰难，中部机构则可能“用管理费换规模”——接受更严苛的条款以维持管理规模，等待市场回暖。上述北京VC人士就直言：“你作为GP，拿了LP的钱，这些都是应该配合的。投得不好，也没资格挣人家的管理费……归根结底还是募资的事。”

不过并非所有LP均已推行此类做法。上述市级国资LP人士就对每经记者表示，其所供职的机构旗下基金尚未实施“考核不达标即扣管理费”的条款，但已注意到其他省、市同类机构在推行类似机制，内部也已开始研究相关模式的可行性与适配性。毕竟对地方而言，通过考核绑定管理费，既能倒逼GP聚焦本地产业，也能更好地把控资金风险。

有VC从业者坦言：“以前靠认知差赚钱，现在靠扛饿能力活下来。”这正是当前VC/PE行业最真实的写照。当LP不再只扮演“出资人”角色，GP也不再“旱涝保收”，一级市场的变化正在管理费这一核心利益的浮动中清晰显现。