华商好基会丨海外文献分享之验证房价财富效应（问答福利）

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在地产周期波动背景下，房价变动所引发的财富效应成为近几年市场热议的话题。但讨论出发点大都基于个体直观感受或逻辑推理，而缺失系统性数据验证。当然这种缺失有其客观掣肘，比如公开发布的宏观消费数据存在一定口径偏差。以社会消费品零售总额为例，该统计口径仅包含商品消费和餐饮消费，而未纳入其他服务消费；另一方面，其覆盖主体不仅限于居民，也包括企业、机关等社会团体的消费采购，因此无法准确表征居民总体消费状况。回溯来看，全国商品房或二手房价格也未领先社零数据，无法验证人们直观感受的财富效应。

在此背景下，国际清算银行的研究人员伯努瓦・莫洪与邱晗，联合外部学者王芳与迈克尔・韦伯，另辟蹊径地利用中国居民支付宝交易明细数据，验证了中国房价的财富效应，并得出一系列更细致的结论。文献于2025年12月发布于国际清算银行官网。接下来就让我们领略下四位学者的研究成果吧。

研究结论

基于2017年1月-2023年3月期间20万名支付宝用户的交易数据，再利用线性回归的统计方法，作者主要得出3点结论：

1）一、二线城市的确存在房价财富效应，即房价变动与未来居民消费变动间存在正相关关系；

2）分年龄来看，40岁以上中老年群体（更可能为房主）的财富效应更显著，而30岁以下年轻群体不显著；

3）三、四线城市整体不存在房价财富效应，但分年龄来看，中老年群体存在财富效应，而年轻群体则存在挤出效应（房价上涨导致未来消费下降）。

投资启发

就政策启示而言，这意味着促进一、二线城市房价企稳回升或对促进消费更具意义。作者还引用了源自CEIC的数据以说明促进一、二线城市消费的重要性：截至2023年，一、二线城市贡献了全国零售消费的约37%，尽管这部分城市的数量仅33个（基于统计局定义）。

就企业盈利而言，近期市场关注较高的所谓“新消费”或相对更受益于房价的下跌周期（年轻群体消费更多），而早前曾备受关注的所谓“核心资产”或许相对更受益于房价未来可能出现的回升周期（老年群体消费更多）。

研究亮点

支付宝交易明细数据涉及用户隐私，因此数据源并不直接对外开放。但为了提高中国数字经济学术研究水平，蚂蚁集团、北京大学、上海交大、中国人大、浙江大学于2019年共同发起成立了“数字金融开放研究平台”，由蚂蚁集团设立在线实验室，在隐私保护和数据安全前提下，为学术研究提供数据支持。本文的样本数据正是来自该平台，具体而言，作者研究了两个数据集，一个是包含10万人的调查样本，另一个是同样包含10万人的随机样本，两个样本均包含用户消费明细、城市位置、年龄、性别等信息，区别是第一个样本还包含是否为房主或租客的信息（该信息需通过调查问卷才能获取）。

此外，为减少样本偏差（支付宝整体用户画像偏向年轻群体），作者也根据中国人口年龄分布对样本进行了加权调整，调整后的财富效应略有加强：调整后，一、二线城市房价上涨10%会带动消费增长1.8%，比调整前的消费带动多了0.2%。

研究的局限性

作者坦言，尽管数字支付在中国零售消费中占据重要地位，但也有局限性：仅占总消费的一部分，或无法完全反映整体消费趋势。例如，部分超高财富人群或因年龄因素而较少使用支付宝，但其消费占比或并不低。本文无法排除这部分人群缺失导致的样本偏差。

其次，本文研究的是商品房价格变动而非二手房价格变动对居民消费的影响，但实际上，我国二手房存量面积远超商品房，因此未来是否可将二手房价格变动的影响纳入研究也是一个潜在拓展方向。

文献详情

如果读者朋友们想阅读文献原文，可尝试通过国际清算银行的官方链接获取：https://www.bis.org/publ/work1319.pdf。

今天就先分享到这吧，下期我们将尝试分享更多优秀海外文献。期待与大家持续探索养老金投资的那些奥秘！

本文来自华商基金资产配置部研究员李健。

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