评Kevin Warsh提名

前言

特朗普提名了Kevin Warsh作为新任的美联储主席，不出意外的话（国会），他将会在5月底走马上任。

思考沃什的治下联储的行进方向，需要从战略的和战术的两个角度共同出发。战略的，即特朗普治下美联储身份落位的问题，需审视美联储在法定授权、治理（权力）和指导思想上的潜在变化；战术的，即更为现实的、短期的政策路径和局限在央行范围内的许多技术性选择。

战略变化

对于我们这一代联储（央行）研究者而言，后危机时代的央行发展史是一部扩权史，用贝森特的话说，即“功能增益”（详见去年贝森特的文章）。我们现在所熟悉的美联储政策分析框架或者说习惯，是伴随着后危机时代的一系列历史沿革演变而来的，也就是近二十年内的事情。

通胀目标制（作为政策框架）虽然可以追溯到Volcker的时期，但实际落到2%的具体量化目标是2012年初的事情；操作框架中的IORB（IOER作为前身）诞生于08年，隔夜逆回购工具（ONRRP作为现在分析中所熟知的“蓄水池”）诞生于2014年，充裕准备金体系则是疫情前的钱荒危机后诞生，为国债市场托底的常备回购便利工具（SRF）则在疫情后的2021年才诞生；监管框架则在2013-2015年之间陆续被引入，从此研究者需要了解令人头痛的Basel III、Dodd-Frank、Volcker Rule，还要和LCR/HQLA/SLR这些监管指标打交道。具体到工具层面，QE、QT、OT、YCC、MMT这样的词每年都会出现在媒体头条。

而这段历史又恰好叠加了互联网的高速发展，以至于联储的影响力变得越来越大。联储首次发布会直播是2011年的事，笔者首次观看已经是2014年的耶伦时期了，此后鲍威尔在2019年将发布会次数变为8次，进一步增加了联储的曝光。现在联储政策沟通的“点阵图”也没有太久的历史，2012年至今一直争议不断。

在贝森特看来，这些“功能增益”让联储作为货币当局的摊子铺得太大了。很多货币政策实际上已经在财政范畴内，联储的流动性控制权（经由资产负债表）渗透到了整个金融市场的方方面面——财政的、银行的、非银的、企业/居民的、外国央行的……如果你把央行视为一家银行，这家银行的业务多元化程度太高，且是垄断地位，并且借着所谓的独立性和美元的霸权货币地位行使着巨大的施政权力，引发了诸多令人不安的分配效应（比如贫富差距）。

身处聚光灯下，自然要遭到非议——通胀目标制下，为什么已经多年未达标的情况下依然持续降息？为什么有那么多经济学博士还无法预测经济走向？为什么Kaplan可以炒股？Lacker可以泄密给华尔街？华尔街日报的记者是否可以提前了解到政策变化？装修为什么要花那么多钱？给银行上了那么多监管为什么SVB还倒闭了？

摄像头下略显憔悴的鲍威尔告诉我们，或许是时候接受一些变化了……货币当局权力的收缩过程，可能也将成为联储自我解放的过程。

战术选择

Kats/Miran和Bessent在他们文章中所提出的一些改治方案，可能需要在立法层面出现变化才可以做到。对于投资者而言，眼前的很多战术变化才是更为重要的。如果将Warsh在做理事时期（06-11年，上任时才35岁）的一些材料作为当下他政策选择的参考，可能有些不合时宜，因为目前的经济背景和总统的（战略）背景都已经变了。

通胀目标：这不太可能成为制约Warsh降息的理由，虽然他曾表现出对通胀的偏鹰派观点，但这才当时是很常见的，新的非常规货币政策刚刚推行（QE），许多知名经济学家都对QE的通胀影响表露出过担忧的情绪（比如泰勒规则的泰勒），沃什也不例外，但这些担忧很快因为美国经济陷入三低而消失了。

从Warsh近期的表态来看，如果接受生产力增长稀释通胀压力的假设，且你认可现主席鲍威尔的“价格水平”提升才是问题的论调，那么对于Wars抱有鹰派预期没什么道理。

MBS与资产负债表规模：Trump最近才指示两房购买MBS，联储资产负债表结构中保持国债而清退MBS个人认为没什么问题，毕竟MBS在表内本来就是危机的历史遗留问题。而至于资产负债表规模能否缩小，笔者目前持中性态度，首先联储想要少买债那其他人就得多买债（比如给银行松绑，或者搞个新的政策性银行），无非是表的规模体现在谁的表上而已。多提一句其实伯南克和耶伦在早期也是支持资产负债表正常化的，但是无奈Trump第一任期后财政赤字开始狂飙突进，疫情后更是一发不可收拾，然后就没有然后了……

与财政的关系：短期内很难摆脱巨额财政赤字所带来的流动性供应约束，当然这个问题和前述资产负债表的规模问题是一体两面的，央行自己下场和帮别人下场的差别只是包在谁的表里的差别，核心还是财政的主导地位没有变化。

施政风格：我非常期待Warsh在施政风格上可以带来一些变化。真的，近几年鲍威尔抱着“风险平衡”左摇右晃的后顾式风格真的令人昏昏欲睡，而央行官员变得更加“主动”且前瞻的代价就是你需要承担更高的风险——正如鲍威尔勇敢地做出“临时性通胀”的判断最终却以狼狈的75bp加息收场那样，如果Warsh敢于在总统试图Run it hot的同时坚定降息，最终经由刺激供给侧+AI革命带来生产力大飞跃进而不带来通胀压力的完美结果，很难想象市场将是怎样的盛况。

独立性问题

毫无疑问Warsh将和总统、Bessent以及Miran通力协作，联储的“独立性”定义当然会在他的治下有所改变。

伯南克也曾就“独立性”的定义进行过模棱两可的讨论。正如其他国家的央行那样，你可以在治理上不独立（服从领导），但是你在工具和政策上可以独立。你可以在法定授权的范围内保持独立，但是授权的范围也是可以改的嘛……

需要强调的是，主席变了，FOMC没有变，政策的变化不是一言堂。短期来看，联储依然会带着全职宝妈那样的身份困境——作为国会的“女儿”，要符合最广大人民的利益（双重使命）；要作为总统的“另一半”，维护总统的施政需求（增长与财政融资需求）；作为市场的“妈妈”，做出改变的同时维护市场的稳定。

对于笔者而言，还有一个留待观察的是其身份中最庞大的“自我”部分，即联储在“去美元化”叙事和美元体系受到质疑的环境下，如何平衡内外，作为“国际货币治理者”，Warsh治下的联储如何看待美元汇率可能是一个重要的课题。

图：妈妈不做了？

后记

不管你是想看到联储回归部分准备金体系，还是美国回归银行/信贷优先重启财政整顿，这都不是3个月内能看到的事情，我知道你很急但是你先别急。

让我们一起期待Warsh的首秀，这可是一个35岁就做联储理事，又喜欢“波动”的人……