冲击港交所上市，Suplay剑指“卡牌界泡泡玛特”？

撰文｜H.H

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

卡牌赛道，或许要跑出一家上市公司。

2026年初，作为潮玩卡牌品牌的Suplay正式向港交所递交了招股书，若最终上市成功，将会成为名副其实的“卡牌第一股”。

和很多人在童年时代收藏奥特曼等卡牌不同，Suplay的产品覆盖故宫文化、哈利波特等知名大IP，主打高端定位。从2023年转型卡牌市场到如今冲击港交所上市，Suplay的营收已经翻倍有余，净利润增长更是高达数十倍。

如果从市场前景角度出发，Suplay切入的卡牌市场极具增长潜力。不过这也并不意味着狂奔的背后没有任何现实挑战，对授权IP的高度依赖、经销渠道占比过高、缺乏自有IP等。

想要真正成为“卡牌界泡泡玛特”，Suplay向上攀登的步伐可能才刚刚开始。

卡牌生意，究竟有多赚钱？

一张纸的成本和售价可以低到忽略不计，但如果在这张纸上印有各大知名IP的图画，相应的图案在二级市场又能够得到有效流通，事情就完全变得不一样了。

以上所提到的就是在全球市场拥有一批忠实拥趸的卡牌游戏，从最初作为很多公司产品的赠品，到现在逐渐成长为集收藏和娱乐于一体的产品。结合玩法不同，卡牌主要可以分为对战式卡牌和非对战式卡牌两类，后者由于本身的稀缺属性一定程度上具有收藏价值。

据弗若斯特沙利文所发布的数据显示，2024年全球泛娱乐商品市场的规模约120亿美元，预计到2029年将会增长到257亿美元，年复合增长率高达16.5%。在这之中，收藏级非对战式卡牌是增速最快的细分赛道之一。

不过如果要回顾国内的卡牌市场，恐怕还是要把视线先拉回到泡泡玛特的身上。

早在2018年，泡泡玛特的横空出世带火了盲盒经济，只是由于盲盒随机性较大，对消费者而言无论抽到重复款又或是隐藏款，都需要有一个二手交易平台来变现。

基于此，创始人黄万钧在2019年底创办了Suplay，主打潮流玩具的二手交易市场，因为能够更快的提升潮流玩具的流通效率，Suplay很快就积累了百万级的用户。在互联网时代做交易平台很快就会引来一众模仿者，最终陷入同质化竞争，于是黄万钧把目标瞄准在了集换式卡牌市场并推出了自有品牌“卡卡沃”。

图源：Suplay官方微博

和大多数成年人在儿童时代通过吃干脆面等获得的奥特曼卡牌不同，Suplay从一开始就主打发行价10元以上的高端市场。

为了能够让自己的卡牌产品具备收藏和流动价值，Suplay一方面通过各种复杂工艺去对标国际市场中的球星卡等成熟产品，另一方面和国际市场积极接轨，成为国内首个获得PSA、CGC等四大权威机构所认证的卡牌品牌，截止到2025年10月底，卡卡沃的卡牌中有80%左右获得权威机构在工艺和品相等方面的最高评级。

乘着卡牌市场的东风，Suplay在这一细分领域的知名度越来越高。时至今日提起卡卡沃，很多忠实的消费者都知道其推出的一系列如哈利波特、老友记、迪士尼等欧美知名大IP。

不要小瞧这么一个不起眼的卡牌市场，实际上背后的盈利能力可以说是相当之高。

图源：卡游官方微博

据Suplay所发布的招股书显示，公司营收从2023年的1.46亿增长到2024年的2.81亿，到2025年前三季度2.83亿的营收已经超过了2024年全年；利润率方面更是让人难以置信，2023年时Suplay的净利润只有290万，到2024年便跨越式增长到4910万，2025年前三季度经调整净利润达8642万，净利率接近30%，亮眼的表现一度吸引来了游戏巨头米哈游的入股。

无独有偶，作为行业内的大哥、已经两度冲击上市的卡游有着更加炸裂的业绩表现。数据显示，2022~2024年间卡游营收从41亿增长到100亿，对比来看Suplay的营收只有前者的3%左右。

如果说泡泡玛特之类的盲盒潮玩还有开模、涂装等成本，即便是收藏级的卡牌也只是印刷品，更大的成本来自于IP授权，材料成本分摊下来每包可能仅需几毛钱。从这个角度来看，面向成年人收藏市场的Suplay堪称行业内的“印钞机”。

暴利光环下的挑战与隐忧

无论定位高端又或者冲击上市，在国内卡牌市场占有一席之地的Suplay都有着自己的经营策略和优势。尤其是旗下的哈利波特、原神等授权IP，相关产品的复购率超过70%。

截止到目前，Suplay已经和包括哈利波特、暮光之城、怪奇物语、原神等22个热门IP签订了授权协议。

IP授权对卡牌产品收藏和流通价值的重要性不言而喻，卡牌厂商通过更具独特性的IP也能够更快的打响知名度，不过反过来对IP的过度依赖也会限制相关厂商的进一步向上突破。实际上，这是整个泛娱乐商品市场所普遍面临的困境。

以Suplay为例，目前的整体营收仍然高度依赖授权IP。招股书显示，从2023年到2025年前三季度，授权IP分别实现营收0.79亿、2.36亿和2.69亿，在总营收中的占比为54.2%、85.1%和95%，呈现出连年走高的趋势。反观自有IP，虽然Suplay拥有Rabbit KIKI、OHO大叔和水波蛋等，不过在整体营收中的占比从40.6%一路下滑至4.1%。

包括行业内的龙头卡游，80%以上的营收也都来自于奥特曼、小马宝莉等外部授权IP。

图源：卡游官方微博

这种过于依赖外部IP授权所带来的负面影响主要体现在两个方面：一方面是和IP授权方合作关系的持续性，另一方面手握各大IP的授权方可能会合作多家厂商，使得市场中的产品趋于同质化。

招股书显示，Suplay的IP授权协议通常为一到三年且没有自动续期的条款。截止到2025年前三季度，Suplay和最大授权IP所签订的协议已经届满失效，未来的合作还在洽谈过程中，一旦双方未能达成新的协议，对Suplay而言势必会在很大程度上影响公司的营收表现。

更关键的是，IP授权方也会想尽办法让自身的利益最大化，出价更高的厂商自然有优先合作权。这种方式下，如果IP授权费用开始内卷，也会进一步吞噬卡牌厂商的利润空间。

如此一来，随着IP授权方合作的厂商越来越多，各路竞争对手都会推出相似的IP卡牌，行业内部的价格战也就不可避免。说白了，高度依赖外部IP授权的厂商更像是个负责生产和销售的“代工厂”角色。

对授权IP的过度依赖只是其一，渠道方面和泡泡玛特拥有上千家线下直营门店不同，Suplay的绝大部分营收主要来自于经销商的贡献。招股书显示，截止到2025年9月底Suplay总共拥有479名经销商，来自这一渠道的营收占比高达74%。

无法直面消费者，也就意味着不能第一时间获取用户数据和消费偏好的改变。直到出现库存积压、甚至是二级市场的价格跳水，才能后知后觉的调整产能和方向，这对卡牌厂商而言显然不是一件好事。

何以成为“卡牌界泡泡玛特”？

客观来说，在二手交易市场Suplay的保值率并不尽如人意。以闲鱼平台为例，搜索相应的卡牌产品能够看到不少低价出售的推送，部分产品在二手市场甚至能够打到5折以下，如此一来对经销商的把控某种程度上也就成了难点，这反过来也会影响Suplay的品牌形象。

更不用说卡牌市场的抽卡机制，还面临着监管和舆论的压力。

那么，卡牌市场的发展前景究竟如何？Suplay有可能成为卡牌界的泡泡玛特吗？

据灼识咨询所发布的数据显示，2024年国内卡牌市场规模已经达到263亿，超越美国，成为全球最大的卡牌市场；进一步，国内泛娱乐卡牌市场规模在2025年已经突破300亿预计到2027年将会达到500亿大关。换个角度来看，2022年日本和美国在集换式卡牌市场的人均支出分别为92.3元和50.7元，同一年的国内消费者只有8.6元。

无论从哪个角度来看，国内卡牌市场都极具发展空间。只不过若放眼全球，真正具有收藏级卡牌的选手仍然主要来自海外品牌，这也是为什么本土品牌想要有一番作为需要做出更多的动作才行。

图源：卡游官方微博

早在2011年就已经成立的卡游，在国内集换式卡牌市场占据着超过70%的份额。卡游的策略是主要走大众化路线，面对青少年群体推出更优惠的卡牌，作为对比，Suplay走的是高端化路线。

无论采取什么样的发展策略，只是卡牌厂商们的品牌定位和争夺市场的方式有所不同。要想成为卡牌界的泡泡玛特，仅仅靠差异化的路线远远不够。

诚然，泡泡玛特最初切入盲盒赛道之时主要是通过购买或合作IP来推出相应的产品。不同的是当品牌开始具备影响力且用户粘性不断提升后，泡泡玛特开始把重心放在培育更多元的IP矩阵方面，尤其是对自有IP的打造。

过往数据显示，2016年8月泡泡玛特推出了首款自有IP盲盒“MOLLY生肖系列”，电商平台上线仅过了几秒钟就全部售罄。此后泡泡玛特又推出火遍全球的labubu，相关产品无论在线上又或是线下渠道均一盒难求，labubu的爆火直接助推泡泡玛特的股价呈现出指数级增长的趋势。

时至今日泡泡玛特旗下有13个IP实现年营收过亿，以labubu为代表的四大超级IP累计贡献超过60亿营收，其中自有IP的营收占比更是高达85%。

不难发现，想要成为卡牌界的泡泡玛特，摆脱对授权IP的过度依赖、积极发展自有IP才能够稳定营收和提升利润率。再加上能够直面消费者的DTC模式进行营销，更快的感知到消费市场的变化从而积极做出应对。

如此来看，恐怕Suplay积极寻求融资上市，目的之一也是要借助市场的力量去做出更多动作来摆脱“寄人篱下”的窘境。