新富科技IPO：极度依赖2客户，内部交易美化墨厂，利润来自税负结构红利

根据公开消息，安徽新富新能源科技股份有限公司，股票简称新富科技(873855.NQ)即将在2月3日上会审议。新富科技主营业务为电池液冷管、电池液冷板等新能源汽车热管理零部件。

招股书显示，随着新富科技跟随新能源汽车巨头T公司布局北美市场，在墨西哥投资建立新生产工厂，2022年至2024年新富科技实现营业收入分别为4.64亿元、6.00亿元、13.81亿元，但公司目前面临增收不增利的窘境。

纵观新富科技提供的IPO材料，新富科技同时讲一个“全球化扩张+新产品放量”的增长故事，和一个“盈利能力持续修复”的质量故事；但四份文件披露的关键事实表明：增长的发动机是墨西哥工厂和S型液冷板，在2024分别呈现“边际也亏”和“近七成收入亏损放量”，而利润的安全垫——液冷管又高度绑定单一大客户与账期结构。对于并不好看的数据，新富科技只能通过“口径切片”在不同文件中不断调整解释重心，去维持两套故事同时成立。

墨西哥工厂“常态化”，财务结构上不成立

根据资料，新富科技上会稿披露主营业务毛利率在2022年是24.39%，2023年是23.42%，2024年是13.44%，2025上半年是21.83%；其中液冷管毛利率2024 34.30%、液冷板2024-14.01%、2025H1液冷板回到9.66%。

2025年06月的申报稿对2024毛利率大降给出两大原因：墨西哥前期大额亏损+新液冷板量产初期不良率高、毛利率为负，并强调“墨西哥已进入常态化运营阶段”。

由此可以得出这样的结论：增长叙事靠液冷板新业务/海外，利润兜底靠老业务液冷管/单一大客户。

虽然2025年6月份的申报稿提到““墨西哥已进入常态化运营阶段”，但是在问询回复当中显示，墨西哥的税务亏损(可弥补亏损)2023年为547.60万、2024年为5102.97万，累计5,650.56万，并因此在2024确认递延所得税资产。

若真“常态化”，应体现为：亏损收敛、现金流改善、内部交易下降。但上会稿递延所得税资产里，“未实现内部收益”与“可弥补亏损”仍然巨大：2024年12月31日未实现内部收益可抵扣暂时性差异为4985万元，2025年6月30日为6891万元；

第一轮回复解释未实现内部收益来源为：境内向墨西哥销售设备/软件/原材料/半成品导致内部毛利沉淀。

从新富科技叙事层面，把墨西哥工厂描绘成“爬坡结束的成熟基地”，但会计层面同时暴露出：它更像一个仍在持续建设、持续内部供给、亏损结转驱动递延税资产的“资本开支与组织复杂度工程”。——“常态化”在文本上成立，在财务结构上不成立。

新富科技第一轮问询回复把墨西哥受托加工解释为“产能利用+交付保障”，并披露：2024受托加工业务毛利率-26.47%，但2024Q4已转正至20.04%，叙事倾向“已明显改善”。

而在第二轮问询回复被迫进一步量化：扣除折旧摊销等固定成本后，2024受托加工业务的边际贡献率仍为-20.28%，2025上半年才转为29.39%。

“固定成本高导致亏损”是最常见的合规解释；但扣除固定成本后仍为负，意味着2024存在更致命的问题：

基于抢单、保供或战略性亏损的目的，定价可能低于变动成本，或良率/返工/报废导致变动成本异常，或产线组织效率低到把“可变”做成了“不可控”。

这会直接推翻“亏损只是折旧爬坡”的轻描淡写。

新富科技一方面要证明“墨西哥是全球化能力与增长引擎”，另一方面问询数据却证明：在关键年份(2024)它甚至不是“摊折旧亏”，而是“边际也亏”。这会让任何估值模型对海外扩张的现金流折现大幅打折。

账面利润改善≠可分配现金流改善

新富科技的申报稿对液冷板的说法偏温和：新型号量产前期不良率高导致毛利率下降，随着良率改善持续修复。

新富科技第一轮回复在解释液冷板毛利修复时，提到不良率“量产初期平均约25%，到2024Q4控制在15%以下”。

第二轮回复给出“主要液冷板产品不良率”序列，2022-2025H1分别为11.69%、14.29%、21.09%、10.09%，并据此论证废料模拟影响幅度“较小”。

这是典型“口径选择”：用“量产初期”突出问题严重性，为“现在已经修复”铺垫；用“报告期平均”降低极端值，使“影响幅度较小”成立。

同时，新富科技第二轮回复展示液冷板“生产废料金额”在2024达到2901.48万元(模拟口径)，结论是“即使模拟将废料计入成本，也不影响披露准确性”。

文件层面拼命证明“废料处理影响不大”，但整个毛利波动的核心解释又长期依赖“不良率变化”。新富科技的不良率本身在不同文件里被不同方式切片呈现时，所谓“影响不大”的结论就更像是为了让叙事闭环而选择的证明路径。

此外，新富科技第一轮问询回复还披露了结构：液冷板综合毛利率2024为-14.01%，主要被S型拖累，S型毛利率位-20.83%。

第二轮问询更是把“拖累程度”钉死：2024年S型液冷板收入占液冷板的69.26%，毛利率-20.83%；并解释为“较为积极的定价策略+前期不良率较高”。

“积极定价策略”本质是：在强势客户/强势平台链条里，用亏损换准入、换规模、换未来议价权，但会带来公司的估值带来2种风险。

一则是盈利质量不可复制：利润更多来自对特斯拉的液冷管，而增长来自对宁德时代等公司的液冷板；一旦液冷板进入价格战或客户压价，利润修复不确定。

其次是新富科技2025上半年的毛利回升，并不能证明2024不是结构性问题，它可能只是“亏损放量阶段结束后的均值回归”，而非可持续的盈利能力升级。

新富科技此次IPO，似乎要同时讲“新产品高增长”和“盈利可持续”，但2024的事实是：高增长来自一个占比近七成、毛利率-20.83%的亏损核心型号。

这是典型的“规模叙事”与“盈利叙事”互相掐架。

况且，在新富科技申报稿利润表显示：2024净利润4575万元，并明确指出：因墨西哥2024亏损规模较大，“产生大额递延所得税费用，对净利润水平产生正向影响”。

同时第一轮回复披露，2024递延所得税费用为-4176.41万元，使所得税费用合计为负。但递延税的“利润增厚”不是经营现金流；它更像把未来可抵扣利益“提前资本化”。这会造成：账面利润改善≠可分配现金流改善。

一旦市场用PE/PEG评估，就会把“税负结构性红利”误当成“经营能力提升”，形成估值错配风险。

结论

新富科技的客户集中度极高已是不争的事实。2024前五大客户合计占比90.08%，其中T公司58.74%、宁德时代24.75%。应收账款端对T公司更集中：2024年末应收账款余额29,465.95万元，其中特斯拉的金额为20048.25万元(约68%)。

当业务高度绑定特斯拉和宁德时代大客户时，一旦主要两大客户因自身经营困难、战略调整、合作关系变更或市场需求变化而减少采购或终止合作，企业将面临收入断崖式下跌的风险，导致业绩“变脸”。

另外，新富科技最容易被“账期—价格—质量责任”三件套锁住，且由于回款周期达到105天，则会导致公司产销规模越大，大客户的资金占用越重。这会把“增长”从利润故事改写成“现金流压力故事”。

反观去年上市不久的友升股份，友升股份同样是陪同特斯拉在墨西哥建立工厂，也同样拥有100天的回款周期压力。但是数据显示，2022年至2024年，特斯拉的销售收入占当期营收比分别只有20.20%、24.23%、16.44%，远小于新富科技。

除了特斯拉，友升股份的大客户还包括宁德时代、赛力斯、蔚来汽车、广汽集团等，2022年至2024年，前五大客户的销售收入占当期营收比分别为52.55%、52.37%、51.75%，相对较为分散。这也是最终获得发审委审批通过上市的原因。

而新富科技在两大客户极度集中的情况下，会通过上市审批吗？