华尔街得依赖症？新美联储掌门的戒断疗法

汇通财经讯——本文揭秘了市场上最重要的预期差之一，特朗普宣布凯文·沃什为美联储下一任主席潜在人选后，市场对美联储的政策争论焦点发生了根本性转变。

汇通财经APP讯——此前，市场的核心博弈始终围绕着提名者是否会按特朗普的诉求大举降息展开，而如今，美联储6.6万亿美元的资产负债表规模，以及其在金融市场中扮演的角色，成为了各方关注的核心。

沃什的提名也让市场对美联储的缩表预期陡然升温，再度引发了对美联储量化宽松后遗症的讨论。

坚决反对扩表，市场已现即时反应
作为一位因对美联储的激烈批评和鲜明的货币政策观点被市场熟知的经济学家，沃什对美联储资产负债表扩张的反对态度由来已久。

为什么沃什主张缩表呢?早在2008年前，美联储手上有大把的0利息的现金，当时美联储收取银行的准备金是不用支付利息的，等于美联储每年会借给财政部，银行大量现金，但是美联储获得准备金等资金来源的成本极低，于是美联储每年都是盈利的，可以向财政部上缴利润。

但是2008年金融危机开始，情况变了，随着政府QE，即美国印钞流入实体，导致实体资金最后转回到银行体系，由于银行钱太多导致美国面临负利率并且通胀情况严重，当钱多时，利率容易走低而且不受美联储控制，美联储开始实行了超额准备金付息的政策，美联储求助国会通过法律，开始给准备金付利息IORB（准备金余额利率），这在利率高企的今天代表着华尔街银行只要把钱借给美联储就能躺着赚到4-5%的利息。

目前美联储的债务规模已经达到6.6万亿，而平均持有的债务收益率是3.2%左右，但是给银行支付的IORB高达4-5%，原本赚华尔街的钱补贴财政，现在反而要贴钱给华尔街，沃什之前主张改变这个现状。

多年来，他一再直言抨击前同事放任美联储资产规模大幅膨胀，这一立场也让市场普遍猜测，若成功上任，他将快速推进美联储的缩表操作，即国债到期后，将不用到期资金继续购买国债，将银行的部分流动性收回。

由于国债少了美联储这个大买家这一预期直接推动了上周五美国长期国债收益率走高，美元同步走强，黄金、白银则遭遇重挫。

信贷观察机构投资级债券及宏观策略主管扎克·格里菲思直言，沃什向来对美联储的扩表行为持坚决的批评态度，而这一观点与美国财政部长斯科特·贝森特高度契合，沃什上任后，势必会推动美联储彻底扭转扩表趋势，并落地一系列相关改革举措。

理念溯源：从QE支持者到反对者，提出明确改革思路
沃什的货币政策理念，与其任职经历形成了鲜明的转变。

2006年至2011年在美联储任职期间，他最初是美联储量化宽松政策的支持者，而随着时间推移，他对这一激进购债政策的批评声愈发强烈，最终因反对美联储持续购债的行为递交辞呈。

在他看来，美联储从全球金融危机后到新冠疫情期间的持续购债操作已然过度，长期人为压低市场借贷利率，不仅助长了华尔街的投机冒险行为，还推动美国政界不断加杠杆扩债，最终形成了其口中的“货币主导”格局——金融市场对央行的政策支持产生了深度依赖。

针对这一问题，沃什也提出了明确的解决思路，他认为应减少市场流动性投放，让美联储资产负债表自然缩表，同时由财政部长主导财政账户管理，以此实现利率的实质性下调。

此外，他还援引1951年确立央行独立性的美财政部-美联储协议，提出需要制定一份新的协议，重新界定美财长与美联储的关系，让双方向市场清晰、审慎地明确美联储资产负债表的目标规模。

现实掣肘一：缩表与政府政策目标对冲，财政部承压
不过，沃什若推动缩表，将面临多重现实矛盾与操作难题，首当其冲的便是与美国政府的政策目标形成对冲。

美联储的缩表行为不仅会直接冲击长期利率，还会波及全球头部金融机构日常同业拆借的核心交易市场，而这与美国政府降低长期融资成本的目标相悖。

目前美国总借贷需求持续攀升，国家债务规模早已突破30万亿美元，特朗普在今年1月还已下令政府控股的房利美、房地美购入2000亿美元抵押贷款支持证券，以此压制购房者的置业成本。

太平洋投资管理公司固定收益联席CIO、美国财政部借款咨询委员会成员格雷格·彼得斯表示，若按沃什的公开表态，其反对将扩表作为压低收益率的手段，那么这类稳市场、控融资成本的工作，就只能由财政部接手，这无疑会进一步加大美国财政部的市场管理压力。

缩表另一逻辑：收紧金融环境，为降息腾挪操作空间
当然，沃什也提出了另一套政策逻辑，为其缩表主张寻找支撑：通过缩表收紧金融环境，反而能为美联储基准利率的进一步下调释放操作空间。

这一逻辑也得到了特朗普任命的美联储理事斯蒂芬·米兰的印证，米兰表示，从理论层面来看，若秉持美联储应最小化经济干预的核心原则推进缩表，完全可以通过调整短期利率，来对冲缩表带来的市场影响；倘若缩表最终引发长期利率上行，即可通过下调短期利率，抵消金融环境收紧带来的利空冲击。

流动性市场高度敏感，缩表实操难度凸显
抛开政策矛盾，美联储实际的缩表操作，还面临着市场流动性敏感的现实考验，缩小美联储的市场干预规模绝非易事。

首先，沃什若成功上任，其面对的美联储资产负债表规模，较其上次任职时已高出数个数量级，基数的大幅提升让缩表的每一步操作都备受市场关注。

更重要的是，货币市场对金融体系内的流动性变化高度敏感，哪怕是微幅波动，也可能引发市场的剧烈反应。

2019年，美联储就曾因短期拆借利率飙升引发的融资压力，不得不紧急出手干预市场；

2025年底，政府融资规模加码叠加美联储的缩表操作，从货币市场抽离了大量资金，引发了一轮规模虽小但影响显著的流动性紧张。

而在此次流动性冲击后，美联储即刻叫停缩表，转而通过购买剩余期限不足一年的短期美债向金融体系注入准备金，并从去年12月开始，以每月约400亿美元的规模购买短期国库券，缓解短期利率端的流动性压力。

机构观点：
对于沃什的缩表主张，市场机构也呈现出鲜明的支持态度，单点财富管理公司首席投资官彼得·布科瓦尔认为，任何能够缩减美联储市场干预规模的举措，对市场而言都是正向信号，尽管当前美联储的资产负债表规模仍处于历史高位，但缩
表的大方向符合市场的长期发展需求。

不过，目前市场仍维持着现有的交易逻辑，尚未出现大规模的政策押注。

道明证券美国利率策略主管根纳季·戈德堡表示，在沃什明确其具体的政策立场前，整个金融市场都将处于偏谨慎的紧张状态，交易员们已对美联储的政策变化保持高度警惕，而沃什后续的表态，将成为指引市场走势的关键信号。

总结：
之前VIP文章提示了美联储最热门候选人变化可能带来巨大的预期差。

主要体现在实际收益率被快速提高了，提高了黄金、美国科技股等长久期品种持仓的机会成本，同时缩表预期也增加了市场对流动性的担忧，造成近期上涨过多的贵金属、科技股等快速回调。

具体逻辑是沃什要让美联储告别支付巨额利息给华尔街，于是提出的缩表以及调整美联储持有债务的期限结构，通过买低利率短债卖高利率长债，以及国债不续作，带来了流动性的市场预期的收紧，同时带来美债长端收益率提升，而里克·里德主张压低国债收益率长端成本，不惜忍受通胀以及使用YCC，这使美国长端国债收益率下降同时通胀上升带来的美国实际利率的快速走低甚至为负。

这两人的主张对于流动性和美国国内的实际收益率影响可以说是天差地别，这就是本轮资产调整最大、最根本的预期差，因为降息预期并没有变化，但是资产价格却巨震。

但是由于美国之前出现过银行间流动性紧张的局面，在政策实施过程中肯定会照顾到到流动性，但是虽然整体的货币环境依然是降息，但是最终利好的是美国的偿债能力，即利好美元和美联储的营收。

这对卖出美元的叙事也是实质性的打击，近期也出现了美债收益率下跌（避险）但是美元不跌的现象，并且如果美元指数重新强势也会吸引资金回流美国。

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