高负债低估值，君乐宝港股闯关后能否迎来轻装上阵？

如果募集资金继续投入产能建设，是否会进一步加剧闲置问题？而若用于偿还债务，又是否偏离了公司宣称的“发展主业”的募资初衷？高负债与低产能利用率并存的局面，令其资本开支效率与战略清晰度均面临质疑。

当港股市场成为越来越多消费企业的IPO首选，一家背负着历史关联与财务重担的乳企也悄然加入了递表行列。

1月19日，君乐宝乳业正式向港交所递交上市申请，开启新一轮资本化进程。此前，该公司曾于2023年12月启动A股IPO辅导，但历经超过700天仍未取得实质进展，最终转战港股市场。据招股书披露，按2024年中国市场零售额计算，君乐宝已位列伊利、蒙牛之后，成为行业第三大综合乳企。

图片来源：君乐宝招股书

君乐宝曾在发展过程中先后受三鹿集团与蒙牛控股，随着2019年蒙牛作为前实控人的退出，公司回归创始人魏立华主导的独立经营阶段。面对品牌历史包袱、高企的资产负债率及相对低迷的市场估值，此次赴港IPO能否真正成为其应对当前经营挑战、实现战略破局的关键一步？

三鹿印记

君乐宝与三鹿集团的历史关联，始终是其品牌形象中难以剥离的烙印。

1995年，时年31岁的魏立华以“君乐宝”为品牌推出酸奶产品，此时的君乐宝完全由魏立华本人及其亲属运营，是一家纯粹的民营公司，与日后震惊全国的三鹿集团尚无任何交集。当时的君乐宝，专注于酸奶这一细分领域。

2000年是君乐宝发展史上的一个重要转折点。彼时，君乐宝乳业集团正式注册成立，并引入外部资本，形成了初始股权架构：三鹿集团以34%的持股比例成为第一大股东、魏立华旗下的君乐宝乳品公司持有33%、石家庄红旗乳品厂同样持有33%。自此，君乐宝与三鹿集团的“缘分”正式开始。

在此期间，君乐宝的公司名称曾变更为“石家庄三鹿乳品有限公司”（2000年4月至2008年9月），其生产的酸奶产品包装上也使用“三鹿”品牌。背靠三鹿这棵大树，君乐宝获得了快速发展，至2008年已跻身全国酸奶市场前三甲，并一度启动了上市筹备工作。

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2008年，三鹿集团因婴幼儿奶粉三聚氰胺严重超标事件于2009年2月破产。这次事件迅速波及整个河北乳业链。尽管当时君乐宝只生产酸奶，且检测结果显示其产品全部合格，但仍被卷入风暴中心，不得不停产整顿15天。

彼时，消费者因恐惧产生“地域连坐”心理，对君乐宝品牌产生信任危机，导致其出现产品滞销、经销商退货、银行撤资等问题，而企业因此遭受每月亏损数百万元的损失，资金链紧绷，生存岌岌可危。

为求生，君乐宝必须与三鹿做最彻底的切割。危机爆发后，君乐宝迅速采取行动。首先，于2008年12月通过增资稀释了三鹿的股权。紧接着在2009年，创始人魏立华通过公开拍卖，以2500万元购回了三鹿集团所持的君乐宝16.97%股份。通过一系列股权操作，魏立华最终使其个人在君乐宝的持股比例达到83.53%，石家庄红旗乳品厂则持有剩余的16.47%。同时，公司名称恢复为“君乐宝”，从品牌上完成“切割”。

然而，一道微妙的历史纽带仍长期存在，即股东之一的石家庄红旗乳品厂。该厂不仅长期持有君乐宝股权（直至2023年7月退出前仍持股约6.93%），还曾持有三鹿集团0.1974%的股份。

图片来源：天眼查

这种“你中有我、我中有你”的交叉持股关系，成为一段难以完全抹去的历史印记，让部分消费者在情感上难以将君乐宝与三鹿集团彻底剥离。为彻底摆脱困局、解决资金链问题并借助大品牌信誉修复自身形象，君乐宝急需强有力的外部支持。

2010年，行业巨头蒙牛乳业以4.69亿元的价格收购了君乐宝51%的股权，成为控股股东。对于蒙牛而言，此次收购旨在扩大市场份额，特别是利用君乐宝在华北地区的市场和产能基础，强化其在低温酸奶领域的布局。在蒙牛的资源和渠道支持下，君乐宝逐步恢复经营，稳住了阵脚。

图片来源：蒙牛官网

然而，在蒙牛控股的九年里，君乐宝的业绩并未实现预期中的飞跃。据蒙牛披露的数据，2018年君乐宝的净利润为3.79亿元，净利润率仅为2.9%，低于行业平均水平。此外，2014年，在三聚氰胺事件爆发六年后，君乐宝不再局限于酸奶业务，毅然进入奶粉领域。这次，它选择了截然不同的重资产模式，自建现代化牧场和生产工厂，构建“牧草种植、奶牛养殖、生产加工”全产业链一体化模式。目前，在君乐宝的产品矩阵中，婴幼儿配方奶粉及成人奶粉已形成多品牌布局，涵盖优萃、至臻、旗帜、乐铂等多个系列。

随着君乐宝自身的发展壮大，其业务与蒙牛母公司在低温奶、奶粉等领域的重合度越来越高，内部协同效应减弱，同业竞争问题逐渐显现。对于君乐宝而言，受制于蒙牛子公司的身份，其独立上市和大规模扩张的战略也受到限制。

基于“优化品牌组合，聚焦高端核心业务”的战略考虑，同时也为君乐宝独立发展创造条件，蒙牛于2019年以40.11亿元的价格出售了所持的全部君乐宝51%股权。这笔投资在九年间为蒙牛带来了约35.42亿元的回报，投资回报率高达约754%。

蒙牛的退出虽为君乐宝独立发展铺平道路，却也留下了另一段资本合作的深刻印记。品牌历史上先后与两大行业巨头的绑定与脱钩，既为其带来了阶段性资源支持，也增添了股权与品牌形象的复杂性，成为其资本市场叙事中无法回避的一章。

高负债结构

脱离蒙牛体系后，君乐宝的控制权回归创始人手中，随即开启了一系列频繁的并购与产业链布局，直接推高了其负债水平。

招股书显示，截至2025年9月30日，君乐宝负债总额达175.7亿元，资产负债率高达77.1%，显著高于行业平均的45%，也远高于港股同行飞鹤（19.91%）与蒙牛（51.88%）。

高负债的首要驱动因素是近年来激进的“买买买”策略。自2022年以来，君乐宝累计投资并购金额超过50亿元，标的涵盖奶酪品牌“酪神世家”、区域乳企云南来思尔与银桥乳业、现制酸奶品牌“茉酸奶”以及益生菌企业一然生物等。

通过外延式并购快速做大营收规模，君乐宝在2024年已跃升为行业第三，市场份额达4.3%，但这也使其背负了沉重的债务负担。

另一方面，君乐宝长期坚持全产业链重资产模式，持续投入自有牧场建设。截至2025年9月末，公司拥有33座自有牧场，奶牛存栏19.2万头，养殖规模位居全国第三。这种模式虽强化了供应链控制，却占用了大量资金，进一步加剧了财务压力。

值得关注的是，在负债高企的同时，君乐宝现有产能利用率却显不足。招股书披露，其液态乳制品产能利用率为58.3%，奶粉及其他乳制品仅为51.8%，均未超过60%。

图片来源：君乐宝招股书

在乳制品行业整体面临消费增速放缓、产能普遍闲置的背景下，这一数据凸显出公司扩张节奏与市场需求之间的错配。此次IPO募资用途中仍包含“工厂建设与产能扩张升级”，其合理性与必要性难免受到审视。

如果募集资金继续投入产能建设，是否会进一步加剧闲置问题？而若用于偿还债务，又是否偏离了公司宣称的“发展主业”的募资初衷？高负债与低产能利用率并存的局面，令其资本开支效率与战略清晰度均面临质疑。

业绩扩张下的低估值之谜

从财务数据来看，君乐宝2023年实现营收175.46亿元，2024年增至198.32亿元，同比增长约13%。进入2025年，前三季度累计营收为151.34亿元。

尽管营收规模持续攀升，君乐宝在资本市场的估值似乎长期停滞。2019年蒙牛退出时，君乐宝整体估值约80亿元，对应当年营收163亿元。公开资料显示，即便引入红杉中国、高瓴资本等知名机构股东，公司估值仍徘徊在80亿元左右，而同期营收已突破200亿元。

图片来源：天眼查

与行业龙头对比，这一差距更为明显，伊利、蒙牛市值远超君乐宝，且其市销率也高于君乐宝，后者估值似乎长期锁定在低位区间。反映出市场对其盈利质量、增长持续性及历史负担的保守态度。

从盈利表现看，君乐宝净利润波动剧烈，2023年仅为558万元，2024年则骤增至11.15亿元。招股书解释，这一异常增长主要受一次性会计处理影响，2023年因确认股东特殊权利相关金融负债利息支出5.54亿元，导致净利润基数极低；随着该负债终止，2024年财务费用大降56.7%，利润随之大幅反弹。这种由财务结构调整驱动的利润暴涨，难以完全印证业务内生增长的动力，也令其盈利可持续性存疑。

此外，机构股东的退出压力或许也是推动本次IPO的重要因素。红杉等机构自2020年投资至今已近六年，面临典型PE基金“5+2”退出周期的逼近。港股上市可能成为其关键退出通道。市场预测，即使参照飞鹤12.5倍市盈率，君乐宝上市后市值可能仅在150亿至170亿港元区间，与当前营收规模仍不相称。

在估值低迷的背后，还藏着一些值得关注的财务操作。招股书显示，上市前君乐宝曾进行高额分红，在员工社保缴纳方面存在缺口风险。这种情况似乎进一步削弱了市场对其治理规范性与长期经营诚意的信心。

如果IPO为缓解财务压力、满足股东退出需求的权宜之举，而非基于业务成长的内在需要，那么其长期投资价值将大打折扣。

品牌信任的重建、债务结构的优化、盈利质量的提升，仍是君乐宝需要持续向市场证明的命题。IPO或许是其破局的重要一步，但绝非终点。在行业竞争日趋激烈的背景下，君乐宝能否借资本市场之力真正实现“轻装上阵”，仍有待时间观察。

作者 | 王立

编辑 | 吴雪

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