中金：沃什的政策主张及其潜在影响

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，2026年1月30日，特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席。沃什主张通过“缩表+降息”来降低利率，并主张对美联储进行“体制性调整”，重建货币政策的可信度。中金认为，沃什的“鹰派”主要体现在美联储资产负债表方面，而在降息方面则较为“鸽派”。特朗普之所以提名他，不仅因为他倾向降低利率，也因其主张对建制派长期主导的货币政策框架进行重构，符合特朗普“破旧立新”的政治叙事。

短期来看，沃什的提名对降息路径影响有限，但可能导致美元流动性的预期修正，美元贬值压力或阶段性缓和，由流动性推动的投机性资产将更易受到冲击。中期来看，沃什的主张面临来自美联储内部、资本市场以及财政的约束，最终能否成功，还很难下定论。但与此同时，也不应低估其政策调整的意愿。特朗普“美国优先”的政策思维，未来数年也可能在美联储的政策实践中逐步显现。对于这一潜在变化，投资者也应未雨绸缪、有所准备。

中金主要观点如下：

1、沃什有哪些核心主张?

沃什最与众不同的主张是通过“缩表+降息”来降低利率。他认为当前的美联储政策框架无法推动利率下行。自2024年9月以来，尽管美联储累计降息175个基点，长期美债收益率却不降反升，这表明市场对于美联储的信任度已明显下降。对此，沃什主张“让资产负债表缩一缩”，为降息提供更多空间。这是因为扩表具有“等效降息”作用，每扩表一万亿美元，能相当于降息约50个基点。

沃什在通胀方面略显“鹰派”，他对通胀的认知更加接近于弗里德曼的货币主义理念，即强调通胀自始至终是货币供给扩张的问题。他曾明确提出“通胀是一种选择”，其根源是美联储货币超发，而非关税或者疫情冲击等外部因素所致。在其担任美联储理事的过程中，也曾多次反对QE，认为QE只应该在紧急情况下使用，而非永久性政策工具。如果财政政策制定者——也就是国会议员——知道政府的融资成本将由央行加以补贴，那么在拨款时就会变得更加随意。

沃什还主张对美联储进行“体制性调整”(regime change)，重建货币政策的可信度与制度框架。他反对以模型和前瞻指引为中心的操作框架，主张美联储停止预测利率路径，回归以结果为导向、具备高度裁量空间的政策模式。他曾表示“美国民众不需要每周的进度通报，他们需要的是稳定的物价。经济并非可以被简化为模型或机器，在快速变化的环境中，美联储必须拥有充分的自主空间来调整政策。”

沃什也推崇金融领域的美国优先，主张降低美国银行业巴塞尔协议复杂规则而受到的束缚。他也倡议对整个“后多德—弗兰克法案”金融监管体系进行全面检视，尤其是在“廉价资金”时代的终结可能对银行的流动性和偿付能力造成冲击背景下，美联储和财政部应当牵头开展一次根本性的评估。

2、特朗普为何选择偏“鹰派”的沃什?

首先，沃什的“鹰派”主要体现在对美联储资产负债表的管理上，而在降息方面则较为“鸽派”。如前所述，沃什认为通胀的来源在于美联储货币超发，因此只要管理好货币总闸门，就能够有效控制通胀，从而推动可信的降息。随着中期选举临近，特朗普需要让选民看到实打实的变化与收益，而沃什这一方面也有着类似追求。他曾表示利率政策就是住房政策，当前美国房地产市场处于衰退期，首次购房者很难买到房子，很大程度上因为房贷利率居高不下。如果能真诚地降息，让整个收益率曲线下移，就能让经济进入复苏阶段，这对企业利润和金融市场都有好处(关于特朗普在中期选举年的目标与诉求，

其次，特朗普希望降低利率，而沃什的“鹰派”在金融市场中更具信誉，比鸽派更有利于降低利率。美联储只能调控短端利率，但真正决定房贷、车贷等实体经济成本的却是长端利率。历史反复证明，在政治压力下的鸽派降息会迅速点燃通胀恐慌，推高期限溢价，导致长期利率不降反升。反而是沃什这样具备一定信誉的鹰派，才能使市场相信他敢于在通胀抬头时果断出手，从而锚定通胀预期。这看似是货币政策的悖论，实则是通过重建信誉来稳定通胀预期，长期来看这才是破解通胀担忧和通往低利率的捷径。

第三，特朗普希望打破旧制度、建立新规则，沃什推行的政策调整旨在对建制派长期主导的货币框架进行重构，符合这一政治叙事。当前美联储的政策框架是在过去四十年的全球化过程中逐步建立的，深受建制派与全球主义思维影响。但事实证明，这一框架未能根治美国经济中的结构性矛盾。2008年次贷危机后美联储持续QE，导致流动性泛滥、资产价格膨胀;新冠疫情后联储再次“大水漫灌”，导致高通胀爆发，进一步侵蚀了普通家庭的购买力。财政部长贝森特就曾批评美联储是“贫富分化的制造者”。此番特朗普对沃什的选择，既代表保守主义思维的回归，也体现出希望华尔街向“主街”让利的意图。沃什在华尔街有较广的人脉，这使其在协调各方利益方面更具优势;同时，在与资本市场的沟通方面，他也具备天然的条件。这些都有助于他实现特朗普的政策目标。

3、对降息路径有何影响?

短期内对降息的影响有限，6月以后的不确定性或显著上升。当前美联储依赖前瞻指引和预期管理，这在6月沃什就职前不大可能发生显著变化，官员们仍将按照既有的框架行事。需要关注的是，在沃什上任后，他将如何推动降息。在他的框架下，降息应当建立在通胀预期被锚定、央行资产负债表被管理、以及财政受到约束的基础之上，这表明他更看中“降息的质量”，而非无休止地降息。由此，我们仍然维持美联储在今年内将降息两次的判断，但降息的时间点更可能在6月及以后。

由于沃什反对基于模型和前瞻指引的决策方式，他可能弱化经济预测表和利率点阵图的作用，甚至可能推动废除点阵图，这可能导致未来的降息节奏将更难被提前锚定。此外，沃什还可能推动建立一种新的“财政—货币协同机制”，类似于1951 年《美联储—财政部协议》(Fed-Treasury Accord)所确立的央行独立性原则。沃什坚信通胀主要源于政府过度支出与货币供给扩张，要压低长期利率，不能单纯依赖央行操作，而必须以财政纪律的重建为前提。真正的货币财政协同并非美联储无限制为财政赤字买单，而是在财政部控制赤字的同时，美联储抑制通胀预期，联手创造可持续的降息空间。倘若这一设想能够落地，那么长期中性利率有望下降，收益率曲线则可能整体下移。

4、对美元流动性有何影响?

市场关于流动性泛滥的叙事或面临修正。由于沃什明确反对QE，这意味着在正常情况下，美联储大幅扩大资产负债表的可能性降低。沃什此前在谈及金融监管的时候也曾表示，流动性驱动的“假期”已经结束，“廉价资金”时代的终结可能对银行的流动性和偿付能力造成冲击。由此可见，沃什所设想的是一个从极度宽松转向边际收紧的流动性环境。

这对市场的含义是，那些单纯依靠流动性驱动的、投机性资产将更容易受到冲击。在沃什被提名的当天，近期涨势迅猛的黄金、白银、比特币等资产都出现大幅下跌。与此同时，美元明显反弹，美债反应则较为平淡。这表明，市场对美联储重建可信度的预期升温，减弱了近期美元因“卖出美国”叙事而产生的贬值压力。信誉的增强也有利于债券市场稳定，而稳定的债券收益率也有助于避免金融市场出现不必要的恐慌。

中期来看，若沃什的主张能落地，全球金融体系最终可能会面对一个更稀缺但更稳定的美元环境。在过去四十年的全球化时代，美元作为储备货币，扮演了“全球公共品”的角色。与此同时，美国通过收取“铸币税”，进口低成本的商品，实现了权利与义务的对等。随着逆全球化时代的到来，美国加快重构产业链，减少对外进口的依赖，其在金融领域的对外义务也可能相应削减。在“美国优先”新格局下，美元体系将被要求更多地为美国自身的目标服务，美元流动性作为一种金融资源，其供给也未必会像以前那样充裕和泛滥。

5、沃什面对的政策调整阻力及风险

任何变革都不是一帆风顺，沃什也不例外。他所面对的约束来自三个方面，分别是美联储内部、资本市场、以及财政政策。首先，来自内部的阻力往往最先出现。美联储目前的框架是集体决策，沃什想要推动政策变革，需要得到其他官员的支持。但目前这些官员中不少具有建制派背景，与华尔街也有着千丝万缕的联系，我们预计不排除他们会阻挠一些议题的推进，拖慢政策调整的进程。

其次，资本市场如何看待沃什的主张?是否会因为议程过于激进而出现负反馈?例如，沃什关于缩表的立场可能会引发市场对于流动性收紧的担忧，一旦沟通不到位，就容易导致资产价格下跌。在中期选举的背景下，市场的大幅调整将不利于特朗普及共和党，从而使其不得不“退缩”(TACO)。在过去一年中，也曾多次出现过激进的政策导致市场大跌，最终特朗普选择“收手”的情况。

第三，沃什的政策调整计划需要财政配合，倘若财政纪律缺失，反而可能招致“债券义警”回归，加剧金融风险。沃什的逻辑是财政控制赤字，减少债券供给，同时美联储减少购买国债，引导通胀预期下降和长期收益率下行。虽然财长贝森特在上台前也曾提出将财政赤字率压缩到3%的承诺，但现实是财政支出惯性之下，减支面临各种阻力。我们预计未来几年美国财政赤字率或保持在6%左右，这对于货币财政协同、宏观政策纪律的重塑将带来挑战。

面对这些阻力和风险，我们预计沃什短期内将采取更加务实的态度，未必很激进。但中期来看，他将致力于打造与特朗普“美国优先”战略相匹配的货币体系，其保守主义的底色不会轻易改变。因此，我们提示投资者不应低估其政策调整的意愿，对美国货币政策思维可能发生的变化及其外溢效应，也要未雨绸缪、有所准备。