华创证券张瑜：美联储的“沃什时刻”？

来源：市场资讯

　　来源：一瑜中的

　　报告摘要

　　相较目前的美联储体系，沃什有三个最重要的改变：决策机制的转变、新的通胀理论、反对过度QE和支持缩表。最后是否成功以及对美元资产的中期影响，或并不取决于“沃什”本人是谁，而是美国生产率繁荣叙事的落地。

　　沃什是谁，主要的政策主张？

　　从身份和背景履历来看，沃什是前美联储理事、三栖精英、特朗普“自己人”。1）犹太人，法学博士（非科班）。2）横跨政、商、学三界，曾在小布什政府任职，35岁就任美联储历史上最年轻的理事，金融危机实战专家（参与2008年金融危机救助和决策）；有华尔街背景，曾任摩根士丹利并购与资本市场高管，也在多年内任职斯坦福大学研究员和讲师。3）特朗普曾多次公开赞扬沃什，岳父是特朗普长期好友及共和党重要捐助者。

　　从政策倾向来看，沃什更多是灵活务实者、过度QE批评者（支持缩表），联储改革派。1）在通胀问题上较为灵活，曾以“通胀鹰派”著称，但近年以来支持更快降息而不担心通胀反弹。2）一以贯之的过度QE批评者，支持缩表。3）联储改革派，美联储应该更小、更专业、框架更有战略经济视角。用专业性维护美联储独立性，批评美联储“任务（职能）膨胀”。详见正文。

　　沃什并未在公开场合表达过大类资产（美股、美债、黄金等）的看法。

　　即期影响：沃什的提名可能是商品市场大幅调整的触发因素

　　沃什的“用专业性维护联储独立性”的理念，可能打断了去美元化叙事的非线性加速演绎，美元指数大幅反弹，以贵金属为代表的商品市场大幅调整。但这一轮跌这么多，更可能的是，波动是波动的主要来源。以白银为例，1个月平值期权隐含波动率（简单理解为市场预期未来1个月的价格年化波动幅度），今年1月以来在高位基础上再度直线跳升，从55%升至90%左右，至本周已超过2020年3月，正常水平在20-30%，市场极难持续维持如此高的波动。

　　对货币政策和市场的短中期影响

　　一、美联储决策机制变化。批评目前“数据依赖+前瞻指引”框架，数据依赖过于“后顾”，前瞻性指引是试图通过舆论影响市场，不利于政策审慎性和灵活性。其可能减少沟通，转向更具战略前瞻性的框架，即基于对经济长期趋势的判断（比如AI驱动的生产力繁荣和去监管化带来无通胀增长）来制定政策。

　　短期影响：市场已对美联储的前瞻沟通“上瘾”，缺失前瞻指引的缓冲和“话术安抚”，在尚未适应之前，经济数据的波动，反而可能会加大市场的波动。

　　中期影响：没有“前瞻指引囚徒”的束缚，美联储的行动可能更为灵活（比如2021年通胀暂时论可能滞后了加息周期的开启）。若市场逐步适应，对美联储话术和预测“断奶”，彼时的政策会更可预测（基于实际行动而非言语，不会出现“行动鸽派/鹰派，表态鹰派/鸽派”的困惑），市场波动反而可能会降低。

　　二、新的通胀理论。认为关税是一次性价格冲击，不会带来持续通胀。AI带来的生产力繁荣和去监管，将提升增长潜力，带来无通胀的增长，支持更快降息而不用担心通胀反弹。这一叙事，可能也会成为沃什提出的基于战略视角的更前瞻的框架判断。目前美联储对前者已有共识，但对后者尚无公开定论。

　　短期影响：较小，今年大幅度降息的概率较低。其一，沃什支持“更快降息”，但并没有短期“大幅降息”的相关表态。其二，上任伊始，面对意见分裂和数据依赖的美联储，在没有看到就业进一步走弱（新增非农就业再度下滑，失业率继续攀升）的情况下，沃什可能既难以说服FOMC其余“鹰派”票委和市场（生产力繁荣的叙事需要时间验证），也不符合其以专业性维护美联储独立性的人设。其三，沃什被提名后，降息预期仅小幅升温，仍预计今年降息2次。

　　中期影响：若沃什领导美联储在这一叙事下达成共识，依据其“允许更低的利率而不引发通胀”的大趋势判断，将进一步打开降息空间。其影响取决于美国生产力繁荣从“叙事”到“落地”。如果逐步证真，美国高增长+低通胀，与美联储而言可带来缩表的空间。更重要的是，美国财政赤字化的叙事也将扭转（税基扩大+兜底性支出减少），中长期利多美元资产。如果证伪，这一叙事和2021年鲍威尔的通胀暂时论并没有本质区别。

　　三、反对过度QE，支持缩表。沃什反对的是过度QE以及将其作为常规工具，并不是完全否定QE（在金融危机期间支持QE1，视其为“危机应对创新”，但反对QE2）。支持缩表，但没表态是现在缩表。

　　短期影响：目前可能没有再度缩表的空间。随着去年四季度美国货币市场利率波动加大并突破利率走廊上限，美联储在去年12月已停止缩表，并重启“储备管理购买”操作以将准备金持续维持在充足水平，进而增加货币市场流动性，缓和货币市场利率波动。目前再重启缩表，大概率只能是引发货币市场流动性危机（比如2019年）以及长端利率的上行（由期限溢价上升带动）。

　　中期影响：正常情况下，再次缩表的空间需取决于生产力繁荣叙事下的进一步降息。若出现危机，QE大概率还是必选项，但力度和时间会弱于以往几轮。

　　风险提示：中期选举下的潜在财政刺激，沃什观点或因时而变。

　　报告正文

　　一、沃什是谁，主要的政策主张？

　　从身份和背景履历来看，沃什是前美联储理事、三栖精英、特朗普“自己人”。

　　1970年出生，55岁，犹太人，法学博士。

　　履历横跨政、商、学三界，政府层面，曾任职小布什政府特别助理、国家经济委员会执行秘书，35岁就任美联储理事（历史上最年轻的理事），金融危机实战专家（参与2008年金融危机救助和决策）；商业层面，华尔街背景，曾任摩根士丹利并购与资本市场高管，懂市场、懂交易；学术层面，斯坦福大学胡佛研究所谢泼德家族杰出访问研究员、斯坦福商学院访问学者和讲师。

　　2017年曾面试美联储主席，特朗普曾多次公开赞扬其“形象出众”“能力胜任”，岳父是特朗普长期好友及共和党重要捐助者，妻子为雅诗兰黛集团继承人。

　　从政策倾向来看，沃什更多是灵活务实者、过度QE批评者（支持缩表），联储改革派。

　　其一，在通胀问题上较为灵活。沃什曾以“通胀鹰派”著称，但近年以来认为，疫后的通胀源于美联储过度印钞和财政过度支出（货币主义色彩），当前AI带来的生产力提升和去监管可提高非通胀型增长（non-inflationary growth），视关税为一次性价格冲击，支持更快降息而不担心通胀反弹。

　　其二，从金融危机至今，一以贯之的过度QE批评者，支持缩表。沃什认为QE让美联储充当了财政角色，呼吁财政部与美联储达成新协议，以更好地协调资产负债表和削减联邦债务成本，缩小资产负债表将为降息铺平道路，同时避免过度通胀。

　　其三，联储改革派，美联储应该更小、更专注专业、更有战略经济视角。批评美联储从“专业央行”逐步变为“全能政府机构”，每次扩大干预范围，都会导致债务累积、资本错配、机构边界模糊，进而迫使下一次更激进的干预。在社会议题上越权且低效，不应涉足气候、平等、社会议题。美联储的“数据依赖”缺乏实际价值，沉迷短期预测，过度依赖“前瞻性指引”，试图通过舆论影响市场，不利于政策审慎性与核心使命达成。

　　二、沃什的政策理念对市场的可能影响？

　　（一）即期商品市场大幅调整的触发因素

　　因沃什的“批评过度QE+支持缩表+用专业性维护联储独立性”的理念，可能遏制了“去美元化/法币泛滥”叙事的非线性加速演绎，美元指数大幅反弹，以贵金属为代表的商品市场大幅调整。

　　但这一轮为什么跌这么多？更主要的原因或是，波动才是波动的主要来源。以白银为例，1个月平值期权隐含波动率（简单理解为市场预期未来1个月的价格年化波动幅度），今年1月以来在高位的基础上再度直线跳升，从55%升至90%左右，至本周已超过2020年3月，正常水平在20-30%之间，市场不可能持续维持如此高的波动水平。

　　（二）对货币政策和市场的短期和中期影响？

　　相比于目前的美联储决策体系，对市场而言，沃什有三个非常重要的改变：美联储决策机制的变化、新的通胀理论、反对过度QE和支持缩表。

　　1、美联储决策机制的变化

　　沃什批评目前“数据依赖+前瞻指引”的框架，或减少沟通、采用更主动和基于长期趋势的战略视角决策框架。沃什认为，数据依赖过于“后顾”，前瞻性指引是试图通过舆论影响市场，不利于政策审慎性，也限制了政策灵活性。其可能转向更前瞻性、基于信念和战略的货币政策框架，基于对经济长期趋势的判断（比如AI驱动的生产力繁荣和去监管化带来无通胀增长）来制定政策，同时减少市场沟通。

　　短期影响：市场已对美联储的前瞻沟通“上瘾”，缺失前瞻指引的缓冲和“话术安抚”，在尚未适应之前，经济数据的波动，反而可能会加大市场的波动。

　　中期影响：没有“前瞻指引囚徒”的束缚，美联储的行动可能更为灵活（比如2021年通胀暂时论可能滞后了加息周期的开启）。如果市场逐步适应，对美联储的话术和预测“断奶”，彼时的政策会更可预测（基于实际行动而非言语，不会出现“行动鸽派/鹰派，表态鹰派/鸽派”的困惑），市场波动反而可能会降低。

　　2、新的通胀理论

　　沃什认为，关税是一次性价格冲击，不会带来持续通胀。AI带来的生产力繁荣和去监管，将从供给侧提升增长潜力，带来无通胀的增长，支持更快降息而不用担心通胀反弹。这一叙事，可能也会成为沃什提出的基于战略视角的更前瞻的框架判断。目前美联储对前者已有共识，但对后者尚无公开定论。

　　短期影响：较小，今年大幅度降息的概率较低。其一，沃什支持“更快降息”，但并没有短期“大幅降息”（如特朗普偏好的1%或远低于中性水平）的相关表态。其二，上任伊始，面对意见分裂和数据依赖的美联储，在没有看到就业进一步走弱（新增非农就业再度下滑，失业率继续攀升）的情况下，沃什可能既难以说服FOMC其余“鹰派”票委和市场（生产力繁荣的叙事需要时间验证），也不符合其以专业性维护美联储独立性的人设。其三，沃什被提名后，市场降息预期仅小幅升温，今年降息次数从1.92次升至2.12次。

　　中期影响：若沃什领导美联储在这一叙事下达成共识，依据其“允许更低的利率而不引发通胀”的大趋势判断，将进一步打开降息空间。其影响取决于美国生产力繁荣从“叙事”到“落地”。如果逐步证真，美国高增长+低通胀，与美联储而言可带来缩表的空间。更重要的是，美国财政赤字化的叙事也将扭转（税基扩大+兜底性支出减少），中长期利多美元资产。如果证伪，这一叙事和2021年鲍威尔的通胀暂时论并没有本质区别。

　　3、反对过度QE，支持缩表

　　沃什反对的是过度QE以及将其作为常规工具，并不是完全否定QE（在金融危机期间支持QE1，视其为“危机应对创新”，但反对QE2）。沃什支持缩表，但没表态是现在缩表。

　　短期影响：目前可能没有再度缩表的空间。随着去年四季度美国货币市场利率波动加大并突破利率走廊上限，美联储在去年12月已停止缩表，并重启“储备管理购买”操作以将准备金持续维持在充足水平，进而增加货币市场流动性，缓和货币市场利率波动。目前再重启缩表，大概率只能是引发货币市场流动性危机（比如2019年）以及长端利率的上行。

　　中期影响：正常情况下，再次缩表的空间需要取决于生产力繁荣叙事下的进一步降息。如果出现危机，QE大概率还是必选项，但QE的力度和时间会弱于以往几轮。