开年存单发行为何持稳？ | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、复盘：资金平稳跨月

本周市场经历跨月时点叠加地方债放量发行，资金面存在一定压力。央行加码逆回购投放，上周前置大额续作MLF，周内资金面先紧后松，最终平稳跨月。大型银行净融出小幅回落，但存单发行整体持稳，净融资延续为负，且仅个别时点部分股份行存在小幅提价现象，1年存单发行价格基本维持在1.58%-1.61%的窄幅区间，走势整体稳定。

2、聚焦：存单发行为何持稳？

从季节性因素出发，一季度存单通常面临一定供给压力：一是银行信贷投放“开门红”，二是年初存单或出现集中到期；三是春节前取现需求和1月大税期也会阶段性吸收银行间流动性。但2023-2025年存单表现则相对分化，三个年份表现迥异的背后，可能在于实体融资需求、央行流动性投放节奏和信贷供求关系等方面的差异。

聚焦今年，存单持稳的原因可能在于“供弱需强”格局的支撑：

①开年信贷需求可能偏弱，1月票据利率整体下行，需要发行存单支撑资产端扩张和改善流动性指标的压力或降低。

②高息定存到期后留存于银行体系的占比可能较高，且有助于改善银行负债端成本。2025年12月，银行新增存款与新增贷款剪刀差环比大幅攀升，或形成一定印证。

③1月MLF前置超额续作或也降低了银行发行存单主动负债的意愿。

④当前仍处于存款搬家的进程中，驱动因素在于高息定存到期和股市走强，但银行负债端压力或可控，从去年的情况来看，一是有相当规模的资金以非银存款形式回流银行负债端，二是混合类产品规模的扩容也需要增配存单等流动性资产，因此不论是银行负债端还是存单需求端可能均有一定支撑。

往后看，存单稳定表现还能持续多久？

①存款“开门红”的情况，以及高息定存到期后留存于银行体系的占比是否能够维持；

②资产端信贷需求是否会企稳回升，需要持续关注2月票据利率和经济高频数据；

③央行中长期流动性投放的力度，但整体上呵护趋势或将延续；

④季末考核时点，关注流动性指标压力是否会显现；

⑤当前存款搬家的大趋势仍在，对于银行负债端的冲击需要进一步关注：第一，搬家后的资金是否通过非银配置存款形式再度回流银行体系；第二，混合类产品的扩容能够创造多少存单的配置需求；第三，存款搬家的节奏，若短期内在风险偏好的提振下出现大幅流失，或放大阶段性资金摩擦。

整体而言，当前支撑存单平稳运行的要素依然存在：中长期流动性投放规模或相对可观，高息定存重定价或改善负债端成本、非银对存单仍有一定配置诉求，存单利率或整体跟随资金面的状态演绎，我们预计1年国股行存单发行利率或有望在1.55%-1.65%区间震荡。

拉长时间维度，3月临近季末，需要关注信贷冲量和指标压力是否会推升存单发行压力。但跨季过后，随着月初资金转松、开门红时点过去、非银负债端资金流入或释放配置力量，存单利率或有望迎来下行。

3、资金面如何展望？

跨月过后资金面通常将迎来季节性转松，下周压力有限。今年春节在 2 月，历史上春节在 2 月的年份资金利率波动往往不大，主因流动性扰动在时间分布上更均衡，央行操作空间相对充裕。

但资金分层往往在节后短暂走高，主因非银节前可能有维持杠杆或持券过节需求，节后短期融资到期压力下或阶段性推升非银资金价格，今年节后即为税期，关注节后非银资金压力、税期走款和政府债供给冲击的共振，可能推升资金压力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

开年存单发行为何持稳？

1、复盘：资金平稳跨月

本周市场经历跨月时点叠加地方债放量发行，资金面存在一定压力。央行加码逆回购投放，上周前置大额续作MLF，持续提供流动性支持，周内资金面先紧后松，最终平稳跨月，DR001再度回落至1.4%以下。

公开市场加码投放进行呵护，7天逆回购单周投放近1.8万亿元，净投放5805亿元，后半周净投放规模逐日增长。

资金利率走势较往年同期更为平稳，延续了过去几个月的稳健趋势，可能也与今年春节假期在2月有关。但内部结构出现一定分化，DR001回落至1.33%附近，为近半个月低点，而R001、GC001和7天资金则出现了小幅攀升。

大型银行净融出小幅回落，但存单发行整体持稳，净融资延续为负，且仅个别时点部分股份行存在小幅提价现象，1年存单发行价格基本维持在1.58%-1.61%的窄幅区间，走势整体稳定。

2、聚焦：存单为什么持稳？

去年6月以来，存单到期规模不小，但供给持续偏弱，绝大多数月份净融资均为负；存单发行价格窄幅震荡，当前波动区间下沿甚至较年初小幅向下突破1.60%，二级收益率表现也延续资金利率的“低位低波”格局。

开年以来，存单持稳的背后，有哪些影响因素？往后看，存单的稳健表现还能持续多久？

首先，从季节性因素出发，一季度存单通常面临一定供给压力：一是银行信贷投放“开门红”，在支撑资产端扩张、改善流动性指标的诉求下，存单发行意愿往往上升；二是年初存单到期规模相对集中，银行也有把握年初资金宽松窗口发行长期限存单稳定全年负债基础的诉求，因而或带来一定续发压力；三是春节前取现需求和1月大税期也会阶段性吸收银行间流动性。

但2023-2025年存单净融资和收益率表现则相对分化，2023Q1净融资为负、收益率小幅抬升，2024Q1净融资约1.3万亿元、收益率小幅回落，2025Q1净融资进一步攀升、收益率大幅上行。

三个年份表现迥异的背后，可能在于实体融资需求、央行流动性投放节奏和信贷供求关系等方面的差异。

2023年一季度，信贷投放维持较快节奏是存单放量的主导逻辑，一季度实体融资需求持续修复、银行扩表主动性较强，2月存单发行规模明显攀升、超季节性水平，因而同期收益率也出现大幅上行；

2024年一季度，“资产荒”格局重塑存单供需关系，一方面是信贷数据偏弱、政府债发行节奏慢于往年，叠加2月央行降准、非对称调降5年LPR 25BP，为单次最大降幅，缓释资金面的季节性冲击，存单发行压力整体不大；另一方面，2023年末存款利率调降效应持续释放，改善银行负债端成本，“资产荒”格局下，资金有动力追逐流动性较优且具备一定收益率的存单。

2025年一季度，银行“负债荒”推升存单发行诉求，非银同业存款自律新规的影响显现，大行面临非银存款流失压力，融出规模持续下滑。而年初货政例会重提资金防空转、强调稳汇率，继续关注长债利率，央行投放也相对审慎，公开市场国债买卖操作暂停，存单提价现象较为明显。

其次，聚焦今年，存单持稳的原因可能在于“供弱需强”格局的支撑。

①开年信贷需求可能偏弱，1月票据利率整体下行，需要发行存单支撑资产端扩张和改善流动性指标的压力或降低。

②高息定存到期后留存于银行体系的占比可能较高，且有助于改善银行负债端成本。2025年12月，银行新增存款与新增贷款剪刀差环比大幅攀升，或形成一定印证。

③1月MLF前置超额续作或也降低了银行发行存单主动负债的意愿。去年6月以来，买断式逆回购和MLF稳定投放，存单净融资持续为负，存单发行出现一定的短期化趋势。或表明银行流动性缺口客观存在但改善流动性指标压力有限的情况下，负债端从依赖同业负债逐渐演变为依赖央行的中长期流动性投放。

④当前仍处于存款搬家的进程中，驱动因素在于高息定存到期和股市走强，但银行负债端压力或可控，从去年的情况来看，一是有相当规模的资金以非银存款形式回流银行负债端，二是混合类产品规模的扩容也需要增配存单等流动性资产，因此不论是银行负债端还是存单需求端可能均有一定支撑。

第三，往后看，存单稳定表现还能持续多久？

①存款“开门红”的情况，以及高息定存到期后留存于银行体系的占比是否能够维持；

②资产端信贷需求是否会企稳回升，需要持续关注2月票据利率和经济高频数据；

③央行中长期流动性投放的力度，但整体上呵护趋势或将延续；

④季末考核时点，关注流动性指标压力是否会显现；

⑤当前存款搬家的大趋势仍在，对于银行负债端的冲击需要进一步关注：第一，搬家后的资金是否通过非银配置存款形式再度回流银行体系；第二，混合类产品的扩容能够创造多少存单的配置需求；第三，存款搬家的节奏，若短期内在风险偏好的提振下出现大幅流失，或放大阶段性资金摩擦。

整体而言，当前支撑存单平稳运行的要素依然存在：中长期流动性投放规模或相对可观，高息定存重定价或改善负债端成本、非银对存单仍有一定配置诉求，存单利率或整体跟随资金面的状态演绎，我们预计1年国股行存单发行利率或有望在1.55%-1.65%区间震荡。

拉长时间维度来看，3月临近季末，需要关注信贷冲量现象和指标压力是否会推升存单发行压力。但跨季过后，随着月初资金转松、开门红时点过去、非银负债端资金流入后或释放配置力量，存单利率或有望迎来下行。

3、展望：2月资金压力几何？

展望下周，跨月过后资金面通常将迎来季节性转松，整体压力有限。但需要关注两大潜在扰动：一是政府债供给压力，二是春节后即为税期，叠加与跨月或形成共振。

①政府债方面，截至1/30，2月计划发行地方债规模达到8393亿元，2月有春节假期，但发行规模较1月仍然不低，也高于2025年1月（2025年春节在1月），因此，2月地方债的单日平均发行规模将增长，进而或放大阶段性的资金摩擦。

②季节性扰动方面，春节在2月的年份，资金利率波动往往不大，主要原因是流动性扰动在时间分布上更为均衡，但需要关注非银资金压力和政府债供给冲击，或放大阶段性摩擦：

历史上，春节在1月的情况，1月大税期、信贷开门红和春节取现需求共振，即使央行加大投放，节前资金利率也更容易抬升；春节在2月的情况，信贷开门红和税期压力在1月释放，与2月的春节取现需求错开，央行在操作时间和空间上相对充裕。

结合今年的情况，央行呵护意图较强，且由于跨节后资金往往有转松趋势，因此该种情形下税期走款压力整体可控。

但历史上资金分层往往在节后短暂走高，主因非银节前可能有维持杠杆或持券过节需求，节后短期融资到期压力下或阶段性推升非银资金价格，今年春节假期过后即为税期，关注非银资金压力、税期走款和政府债供给冲击的共振，可能推升资金压力。

2/2-2/6资金面主要关注因素：

（1）逆回购到期17615亿元；

（2）政府债发行9067亿元，净缴款3904亿元；

（3）同业存单到期1339亿元，规模明显回落。

2

公开市场：下周到期近1.8万亿元

1/26-1/30，公开市场净投放5305亿元，其中，7天逆回购投放17615亿元、到期11810亿元，MLF到期2000亿元。

2/2-2/6，公开市场到期17615亿元，其中，7天逆回购到期17615亿元。

2月，有3000亿元MLF到期，有7000亿元3M买断式逆回购到期、5000亿元6M买断式逆回购到期。

3

政府债：下周发行规模近1万亿元

1/26-1/30，政府债发行4393亿元，其中，国债发行0亿元、地方债发行4393亿元，国债到期1133亿元、地方债到期697亿元，国债净缴款2017亿元、地方债净缴款3134亿元。

2/2-2/6，政府债拟发行9067亿元，其中，国债发行3270亿元、地方债发行5797亿元，国债到期1850亿元、地方债到期783亿元，国债净缴款-100亿元、地方债净缴款4004亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年1月超储率约为1.03%，环比回落约 0.73pct （ 12 月末预测为 1.76% ），同比回落 0.46pct （去年同期为 1.49% ）。

我们预测12月末超储约为56966亿元。1/26-1/30，公开市场净投放5305亿元、政府债净缴款5150亿元，预测财政收支差额1596亿元、缴准571亿元。

5

货币市场：银行净融出回落

（1）跨月资金利率多数攀升：截至1/30，相较1/21，DR001上行0.65BP至1.33%，DR007上行9.74BP至1.59%，R001上行11.36BP至1.51%，R007上行10.05BP至1.64%；

（2）DR001回落至1.4%以下：截至1/30，相较1/21，“DR001-OMO”上行至-7.23BP，“DR007-OMO”上行至19.26BP，“R001-OMO”上行至10.86BP，“R007-OMO”上行至24.01BP，“R001-DR001”上行至18.09BP，“R007-DR007”上行至4.75BP。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动0.6BP、7.2BP至1.37%、1.56%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-5.12BP、-0.85BP至1.45%、1.64%。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动0.6BP、0.04BP至1.51%、1.63%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.05pct 、 -0.05pct 至 1.08% 、 1.19% 。

银行间质押式回购日均成交额77964亿元，比1/19-1/23减少7711亿元。其中，R001日均成交额68144亿元，平均占比87.6%；R007日均成交额8897亿元，平均占比11.2%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为24207亿元，比1/19-1/23增加715亿元。其中，GC001日均成交额21309亿元，平均占比88.1%；GC007日均成交额2068亿元，平均占比8.5%。

本周(1/26-1/30)，银行体系资金净融出平均3.76万亿元，较上周(1/19-1/23)变动-3434亿元。其中，大型银行净融出平均4.04万亿元，较上周变动-5703亿元，隔夜占比95%，较上周变动-1.61%，中小型银行净融出平均-0.28万亿元，较上周变动2269亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)33亿元，较上周变动-756亿元。其中，大型银行净融出402亿元，较上周变动-666亿元，中小型银行净融出-369亿元，较上周变动-89亿元。

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同业存单

1、一级市场：净融资持续为负

本周(1/26-1/30)，同业存单发行总额为3754亿元，净融资额为-914亿元，相较上周(1/19-1/23)发行总额5883亿元，净融资额-918亿元，发行规模减少，净融资额增加。

分主体看，股份行存单发行规模最高，股份行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行222、2069、1258、132亿元，净融资额分别为-300、128、-613、-153亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为6%、55%、34%、4%，相较上周13%、31%、47%、7%，变动-8pct、24pct、-14pct、-3pct。

分期限看，3M存单发行规模最高，1Y存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为387、1591、488、162、1126亿元，净融资额分别为-876、0、-787、-243、992亿元。

1M、3M、6M、9M、1Y发行占比分别为10%、42%、13%、4%、30%，相较上周16%、21%、34%、13%、16%，变动-6pct、21pct、-21pct、-8pct、14pct。

本周，同业存单加权发行期限为6.15个月，较上周5.88个月拉长。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为2、6.6、6.2、6.7个月，较上周变动0.59、-1.16、0.29、0.18个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为 86% 、 93% 、 81% 、 83% ；1M发行成功率最高，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 同业存单发行成功率分别为 88% 、 84% 、 82% 、 86% 、 87% ；AA发行成功率最高，AAA 、 AA+ 、 AA 同业存单发行成功率分别为 88% 、 78% 、 100% 。

下周(2/2-2/8)，同业存单到期规模1315亿元，较本周(1/26-2/1)减少3353亿元。

其中，到期规模主要集中在城商行、国有行，期限主要集中在6M、3M。

各主体发行利率下行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行1Y存单收益率分别较前周变动-0.59、-2.6、-2.03、-0.63BP至1.51%、1.59%、1.62%、1.65%。

各期限发行利率下行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动-0.77、-2.57、-0.91、-0.03、-2.79BP至1.51%、1.59%、1.63%、1.66%、1.62%。

主体利差走阔，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动2、0.6、2BP至-7.8、3、5.9BP。

期限利差收窄，其中，“1Y-1M”、“1Y-3M”、“1Y-6M”、“1Y-9M”存单发行利差分别变动-2、-0.2、-1.9、-2.8BP至11.5、3.6、-0.4、-3.5BP。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-13.34BP至-3.79BP；（2）“1Y CD-R001”变动-7.25BP至9.36BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动-2.93BP至20.22BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-4.73BP至30.23BP。

2、二级市场：收益率多数上行

各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动4.5、0.25、0.75、0.5、0BP至1.54%、1.58%、1.59%、1.6%、1.6%。

各等级存单收益率多数上行，AAA、AAA-、AA+、AA、AA-等级1Y存单收益率分别变动0、0、-0.5、0.5、0.5BP至1.6%、1.6%、1.63%、1.7%、1.85%。

相对价值方面，相较前周：（1）股份行“1Y CD-R007”变动-10.41BP至-4.51BP；（2）“1Y CD-R001”变动-4.32BP至8.64BP；（3）“1Y CD-7D OMO”变动0BP至19.5BP；（4）“1Y CD-1Y国债”变动-1.8BP至29.51BP。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260201：开年存单发行为何持稳？》

对外发布时间：2026年2月1日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004