缩表式降息：如何理解沃什的政策主张（国泰海通宏观 张剑宇、梁中华）

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国泰海通宏观研究团队

本报告作者：

张剑宇 S0880124030031

梁中华 S0880525040019

· 投资要点 ·

沃什的“实用货币主义”既向市场表明了美联储控制通胀的决心，也能够满足特朗普的降息诉求，其目的是纠正过渡QE产生的市场扭曲，实现“K”型经济的收敛。

1）“缩表+降息”：新美联储主席的政策主张

沃什最令人瞩目的政策主张是“降息+缩表”。他认为美联储需要为通胀负责，而危机后持续QE是导致通胀的主要原因，因而要通过QT控制通胀，而一旦通胀风险和政策扭曲被纠正，就可以为降息创造空间，沃什称此为“实用的货币主义”。

上述政策主张的背后是一场货币政策的机制改革。沃什曾多次批评美联储的巨额资产负债表，认为QE扭曲了市场激励：2008年金融危机美联储转向“充足储备机制”，向银行释放大量超额准备金，然后通过向准备金支付利息来控制利率走廊，这使得银行可以“躺平吃利息”，向实体经济的放贷意愿下降，资金“脱实向虚”。沃什主张通过缩表降低银行的准备金规模，提升银行的放贷意愿，扭转后危机时代的充足储备机制，并向危机前的“紧缺储备机制”过渡。

2）白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什

特朗普称现任主席鲍威尔为“太迟先生”的批评，使得忠诚度较高的哈塞特一度成为最热门人选，但其激进的降息主张也带来了关于货币政策独立性的担忧。沃什作为华尔街最推崇的人选，他的政策主张在维持美联储独立性和向特朗普表衷心之间能够实现更好的平衡。“实用的货币主义”既表明了控制通胀的决心，也可以满足特朗普的降息诉求。

QT可以理解成“负责任的资产负债表管理”，重在纠正货币政策对需求端的“无限托底”思路；降息则与财政配合，重在从产业政策的角度提升供给能力。这一套政策思路的本质是避免资金过度“脱实向虚”，并向实体部门输送低成本资金。这与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合。

3）实用的货币主义：沃什施政思路的猜想

基于货币数量理论，QT确实是控制通胀的利器。一个证据是：2022年美联储宣布开启被动缩表之后，CPI从9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由于回购市场流动性紧张，使得银行准备金接近美联储认为的“充足水平”，而不得不停止QT并开启RMP（储备管理购买）。

在操作层面，对银行进行的一系列去监管举措（如放松资本金约束）、优化美联储对银行的临时贴现工具，都有可能给予QT的更多空间。但要完成到“紧缺储备机制”的过渡道阻且长，短期来看，在银行准备金在回到相对充足水平之前，流动性问题依然是实行QT的紧约束。此外，特朗普政府的制造业回流、解冻地产行业等政策都需要银行的信贷扩张，而这离不开充足的准备金水平。

从华尔街回归主街的政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，沃什需要更强的平衡艺术。

风险提示：美股大幅波动损伤消费者信心，美国实体经济修复不及预期

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“缩表+降息”：新美联储主席的政策主张

沃什最令人瞩目的政策主张是“降息+缩表”。他认为美联储需要为通胀负责，而危机后持续QE是导致通胀的主要原因，因而要通过QT控制通胀，而一旦通胀风险和政策扭曲被纠正，就可以为降息创造空间，沃什称此为“实用的货币主义”。

上述政策主张的背后是一场货币政策的机制改革。沃什曾多次批评美联储的巨额资产负债表，认为QE扭曲了市场激励：2008年金融危机美联储转向“充足储备机制”，向银行释放大量超额准备金，然后通过向准备金支付利息来控制利率走廊，这使得银行可以“躺平吃利息”，向实体经济的放贷意愿下降，资金“脱实向虚”。沃什主张通过缩表降低银行的准备金规模，提升银行的放贷意愿，扭转后危机时代的充足储备机制，并向危机前的“紧缺储备机制”过渡。

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白宫与华尔街的权衡：特朗普为何选择沃什

特朗普称现任主席鲍威尔为“太迟先生”的批评，使得忠诚度较高的哈塞特一度成为最热门人选，但其激进的降息主张也带来了关于货币政策独立性的担忧。沃什作为华尔街最推崇的人选，他的政策主张在维持美联储独立性和向特朗普表衷心之间能够实现更好的平衡。“实用的货币主义”既表明了控制通胀的决心，也可以满足特朗普的降息诉求。

QT可以理解成“负责任的资产负债表管理”，重在纠正货币政策对需求端的“无限托底”思路；降息则与财政配合，重在从产业政策的角度提升供给能力。这一套政策思路的本质是避免资金过度“脱实向虚”，并向实体部门输送低成本资金。这与特朗普和贝森特的供给侧改革思路不谋而合。

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实用的货币主义：沃什施政思路的猜想

基于货币数量理论，QT确实是控制通胀的利器。一个证据是：2022年美联储宣布开启被动缩表之后，CPI从9%快速下行至3%附近。然而，QT的使用也有上限，近期由于回购市场流动性紧张，使得银行准备金接近美联储认为的“充足水平”下限，而不得不停止QT并开启RMP（储备管理购买）。

在操作层面，对银行进行的一系列去监管举措（如放松资本金约束）、优化美联储对银行的临时贴现工具，都有可能给予QT的更多空间。但要完成到“紧缺储备机制”的过渡道阻且长，短期来看，在银行准备金在回到相对充足水平之前，流动性问题依然是实行QT的紧约束。此外，特朗普政府的制造业回流、解冻地产行业等政策都需要银行的信贷扩张，而这离不开充足的准备金水平。

从华尔街回归主街的政策取向有利于美国经济“K”型分化的收敛，但在管理“K”型上端（美股）和下端（通胀）的冲突中，沃什需要更强的平衡艺术。

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风险提示

美股大幅波动损伤消费者信心，美国实体经济修复不及预期

（国泰海通宏观 张剑宇、梁中华）

（国泰海通宏观 邵睿思、梁中华）

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