21亿减值离场，分众掀开了网贷行业的底牌

作为广告行业巨头的分众传媒，近期的几则公告却意外挑开了网贷行业正面临的艰难现状。

分众传媒近日发布的公告显示，董事会已审议通过相关议案，联营公司上海数禾信息科技有限公司（下称数禾;）将以合计7.91亿元对价，通过境内定向减资及境外股权返还形式，回购公司所持数禾54.97%股份。目前分众传媒已收到本次交易首付款4.04亿元，数禾不再是公司联营公司。

简言之，以7.915 亿元对价，出手了所持数禾 54.97%股权，交易后不再持股、不再纳入联营范围。

公告还显示，作为网贷行业中上游的数禾科技，其2025年第四季度业绩掉头向下，净亏损达到了约6.84亿元。去年10月落地的助贷新规的影响力可见一斑。

对于分众传媒而言，该笔出售案只是放弃了一只此前常年可以下金蛋的鸡;，且将获得近9亿元的投资回报。对于助贷行业而言，拥有约500亿在贷余额的数禾仅剩下不到15亿元的估值，各家上市公司的股价下行压力仍然不小。

分众十年前即押注网贷

数禾科技的起点可以追溯到2015年8月，创始人徐志刚曾是招商银行核心产品掌上生活;负责人、信用卡中心作业部总经理以及创新业务中心总经理，创始团队大多具有招行卡中心背景。

拿铁财经;是其早期推出的智能投顾产品，彼时国内正掀起AI理财浪潮，招行及多家创业公司入局，但很快逐步式微。

2016年2月，该公司旗下的拳头产品还呗;问世——早期核心卖点是信用卡分期转贷;，即如果你的信用卡要还利息太贵，避免罚息，可以选择来还呗借一笔便宜的钱先把信用卡还了，再分期还给还呗。

紧接着，3月，正在借壳七喜控股的分众传媒通过全资子公司斥资1亿元拿下了数禾科技70%股份。

2017年9月，分众传媒通过股权调整，将刚刚成立且全资控股的重庆市分众小额贷款有限公司100%股权转让给数禾科技，回笼资金1.2亿元，数禾以此获得重要的互联网小贷牌照——2025年8月，分众小贷大幅增资，从3.355亿元飙升至8亿元。财报还显示，2017一年，分众传媒为数禾提供4.43亿元财务资助，支持其运营扩张。

此后，经历员工持股、转让以及新投资者增资，时众信息对数禾科技的持股比例被稀释至35.88%。但是，在2024年之后，又因为数禾科技其他股东减资，时众信息的持股比例再度被动增加至近54.97%。

值得注意的是，虽然长期控股过半，甚至早期曾控股70%，但分众传媒始终没有获得、也没有尝试修改公司章程来获得数禾的控制权，始终保持财务投资者的身份。

伴随着行业东风，从2018年开始数禾科技迎来高速成长期。2019年，数禾总资产同比激增118.38%，营收增长205.92%。

截止2025年上半年，数禾科技实现营业收入70.03亿元，同比增长67%；净利润6.31亿元，同比增长87%；资产规模升至163.74亿元，净资产也升至50.47亿元。数禾科技的业务版图扩展至消费信贷、小微企业信贷和场景分期，在贷规模一度达500亿元，手握网络小贷与融资担保双牌照。还呗累计激活用户1.7亿，为2700万用户提供个人消费信贷服务。

虽经大幅折扣，但仍获利不菲

虽然经历了大幅折扣，纵观这笔投资，分众传媒的整体收益率相当可观。

简单测算下，初始投资规模1亿元，第二年通过股权调整卖了部分股权换回1.2亿元，如今又以7.91亿元清仓退出，相当于分众在这笔投资里赚了8.11亿元，且本次已有首付4.04亿元落袋为安。

当然，如果以助贷新规落地前计，分众传媒如今的收益缩水甚多。

中联资产评估出具的《资产评估报告》显示，截至2025年12月31日，根据市场法评估得出的数禾54.97%股权账面价值为29.44亿元（未经审计），但评估值仅为7.82亿元，评估减值21.62亿元，减值率达到73.45%。

不过，高达21.62亿元的巨额减值，本质上是会计层面的数字调整。在过去数年里，数禾科技一直处于盈利状态，分众按持股比例将数禾的利润计入账面，逐步抬高了股权价值。公告称，自2019年起至2025年三季度，数禾经营情况稳定，保持持续盈利能力，故其不存在减值迹象的情形;。到2025年底，分众持有的数禾科技账面估值29.44亿元。当行如今业逻辑发生变化、评估值回落时，账面价值在减值测试中一次性被修正。

有意思的是，2026年一季度分众反而会迎来一笔意外之财;。按照会计准则，之前因为数禾估值上涨而计入资本公积的5.65亿元，一直被锁在资产负债表里。交易完成后，相关的资本公积5.65亿元将转入当期投资收益，导致归母净利润增加5.65亿元。

申万宏源指出，数禾科技此前长期贡献投资收益，预计对表观利润有小幅影响，但对公司自由现金流无影响。根据历史报表，数禾科技过去5年，每年贡献分众约2.0-5.0亿左右投资收益，预计分众退出数禾后表观利润有小幅影响。但考虑此前数禾科技长期未分红，仅对长期股权投资账面价值和利润表投资收益有影响，不影响公司现金流，不影响公司持续分红的能力。

值得注意的是，分众还通过其主营电梯广告业务帮助推广还呗;，以此获得广告收入。分众传媒2021年年报显示，当年收到关联方数禾科技超9300万的广告收入。此后三年的年报中未列出该项数据。

2021年，还呗通过分众传媒投放的一则楼宇广告打老婆的人不借;曾一度引发争议

网贷艰难时期的样本

各网贷上市公司2025年上半年的主要业绩指标与数禾科技的对比

虽然对于分众传媒来说，这笔出售案不算是坏消息，但对于网贷行业而言，高达73.45%的减值率却反映出了一个略显残酷的行业样本。

巴伦中文网梳理了各家网贷行业上市公司2025年上半年的主要业绩指标，以及2026年1月29日的收盘市值——需要注意的是，目前各家平台的市值大都只是高点的三分之一甚至四分之一。

综合来看，数禾的营收表现其实非常惊人。70.03 亿元的 H1 营收，几乎与信也科技（70.59 亿元）持平，甚至还略高于乐信，处于上市平台的第一梯队。

不过，数禾的盈利效率在头部玩家中处于垫底位置。比如，奇富科技用 99 亿营收换回了 35 亿利润；小赢科技用 38 亿营收就换回了近 10 亿利润。数禾拥有 70 亿营收，却只剩下了 6.31 亿利润。这种高营收、低利润;的特征说明，数禾的获客成本或者风险成本相对更高。这在一定程度可以解释了为什么它在去年四季度会突然掉头巨亏。

从另一个角度看，数禾科技这次仅约14亿的估值，也为整个助贷行业划定了一个极具参考性的资产水位线。将这一真实成交的估值作为锚点，横向对比几家上市平台 2025 年上半年的数据，部分平台的市值确实存在高估的风险：

比如， 信也科技在 2025 年上半年的营收为 70.59 亿元，与数禾的 70.03 亿元几乎完全持平。尽管信也的利润（14.89 亿）显著高于数禾（6.31 亿），且在贷余额规模更领先，但其 88 亿元的市值是数禾估值的 6 倍多。

再比如， 宜人智科上半年的净利润（6.05 亿）略低于数禾（6.31 亿），且其在贷余额（312 亿）仅为数禾（约 500 亿）的六成左右。然而，宜人智科的市值却达到了 25 亿元，比数禾的成交估值高出近八成。

相比之下，乐信和小赢科技的市值逻辑更接近数禾。乐信的在贷余额破千亿，市值 34 亿；小赢科技的在贷余额 649 亿，市值 14 亿。这两家的市值与在贷规模的比例与数禾更为接近，一定程度反映出市场部分消化了其潜在的风险成本。（作者｜蔡鹏程，编辑｜刘洋雪）