牛市后期，老登终于醒了？

白酒全线涨停。没毛病啊兄弟们，飞天茅台，也是航天；酱酒白色微黄，也是有色。 航天和有色斗了半天，最后被白酒摘了桃子

之前提醒大家好几次了，牛市后期，滞涨板块有可能涨。所以我们提前布局了红利和消费。这几周涨得非常夸张。

再说说大面。很多朋友说A股高估，牛市要结束了。依据是宽基指数的估值百分位，部分已经达到了70%以上。

可事实真的如此吗？

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之前很多朋友问化工，我就拿化工行业举例。

化工是个周期行业。过去几年，化工处于周期下行阶段。所以你去看化工的利润，那是连年下降。下图是过去5年化工行业的年度累计利润。

2021年，中国的化工股总利润1500多亿，2024年是700亿，下降了一半。

但问题是，如果你去看化工的经营现金流，也就是实际经营进账的现金那可是平稳得很。过去5年如下图。

2021年，中国化工股的经营现金流是2080亿。而2024年是2190亿，甚至比2021年还多了100亿。

包括自由现金流，也就是化工企业实际能支配的现金流，或者说可以给股东分红的现金流。过去5年是这样的。

2021年是化工股最赚钱的时候，但真正能分给股东的钱几乎没有，因为全行业自由现金流是负的，-300亿。而2024年，虽然全行业利润腰斩，但全行业自由现金流是正的250亿。当然，2025年就更多了。

事实上，我还可以告诉大家，中国的化工股过去很多年一直在搞投入、买设备、囤原料，所以自由现金流长期都是负的。用巴菲特的理解就是，企业并没有真正赚到钱。

但2024和2025年，化工行业的自由现金流或者说股东潜在回报历史性地大幅转正。这是过去10年甚至20年都没有出现过的情况。

我们再看一下化工行业的股东增减持情况。下图是过去8年的数据，蓝线是化工指数走势，黄线是每年增减持情况，向上增持，向下减持。

上一轮牛市是2019~2021年，大股东恨不得把公司卖给你，化工行业每年减持100亿。

而本轮牛市，化工行业的股东减持很少。2024年甚至是大幅增持的。大股东或许也想减持，但政策变化很大，减持的门槛很高、限制很多。

所以这轮牛市，化工ETF（159870）净值从0.5涨到0.9，快翻倍了。很多人讲的上涨逻辑是周期反转、反内卷。这些因素当然是有的。

但更根本的，是行业的赚钱效应提升了，大股东的减持少了。

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化工是我拉出来的一个典型案例。某种程度上，化工代表了A股很多行业的情况——

看报表的利润，可能很一般，但其实公司的现金流很不错，是真赚到钱了，股东的潜在回报是提升的，甚至比历史上多数时候都要好。而大股东的减持也大幅减少。

更恐怖的是，这些现象不是今天牛市4100点才出现的，而是2024年2700点就出现了。

所以2024年9月20日的2700点，我写了一篇剿匪檄文，标题就叫向A股的空头宣战！

原文摘录如下：

「现在的A股才是圈钱最少的时候，也是给股东回报最高的时候，还是主要股东减持最小的时候，更是股价最便宜的时候。

A股的未来我也不知道，但在我眼里，很多悲观言论是可以忽视的，因为有太多的人，仅仅是看着股价涨跌做投资，而不是看着事实数据做投资。」

当然，那会儿说这些根本没人信。尤其我这种人，又特别讨厌，2700点天天建议别人拿全部身家满仓。

说回估值百分位。

现在很多人拿着A股的总市值和总利润，算出一个市盈率PE，然后跟历史对比，百分位是多少，最后得到一个高估的结论。

但PE（包括其他指标）仅反映当下利润，不反映周期，不反映现金流，也不反映政策变化。更不反映过去几年楼市的彻底崩塌、存款利率从4%到1%的变化。

所以，不是说不能对比，也不是说不能参考，而是说你不能盲从教条。股市里的很多指标，一定要全方位考察、综合评判，千万不能拿单一指标刻舟求剑。

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当然，涨到现在这个位置，我们不能闭着眼睛硬说便宜，也不会拿全部身家去满仓了。

如果一定要我说现在股市的估值，我觉得是中等偏高，但高主要体现在小盘股、科技股和部分有色股上。大盘蓝筹是不高的，算是定海神针吧，我们也提前做了布局。

至于A股接下来怎么走，风格会不会切换，我也不知道。我们只做好两件事：

第一，控制仓位，我们会保持5~6成的股市仓位。如果配置了防御板块，仓位可以放宽到6~7成。

第二，价值投资，不盲目追高。如此，金牛系列组合没有暴涨，但总是能跟得上牛市，甚至跑赢市场，屡创新高。不出意外，今天所有组合会再创历史新高。

《孙子兵法》有言：「用兵之法，无恃其不来，恃吾有以待之。无恃其不攻，恃吾有所不可攻也。」

我们从未妄想、也没有能力预测牛市和市场风格。但只要我们做好了应有的准备和防御，终能立于不败之地。

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