智飞生物：从年赚500亿到亏损百亿，代理模式崩塌初现？

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如果把过去十年中国疫苗市场画成一条曲线，智飞生物无疑站在最高点——也摔得最狠。

曾经凭借独家代理默沙东九价HPV疫苗（human papillomavirus，人乳头瘤病毒疫苗），“一针难求”“提前一年抢号”的故事刷屏社交网络，如今却在2025年度业绩预告中给出预计亏损106.98亿至137.26亿元的数字，这是公司自2010年上市以来首次年度亏损，也让资本市场瞬间从狂热跌入寒冬。

HPV感染是宫颈癌的首要致病因素，世界卫生组织提出到本世纪末在全球消除宫颈癌的目标，我国9—45岁女性HPV疫苗首针接种率目前仍不足三成，这本应是一个长期增长的大市场，为何会在短短两三年内急转直下？

要看懂这件事，需要同时理解HPV这种病毒本身、疫苗产品的差异，以及中国疫苗产业过去十年的发展路径。

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01

要理解这场“急刹车”，先看智飞生物过去是怎么赚钱的。

和很多以研发见长的疫苗公司不同，智飞起家是做代理——把国际大厂已经成熟的产品引入国内，然后通过覆盖全国的销售和配送网络快速铺货。

四价、九价HPV疫苗Gardasil（加卫苗）、带状疱疹疫苗Shingrix（重组带状疱疹疫苗）等，都由智飞负责在中国市场推广，一针接一针从工厂流向各地疾控和接种门诊。

HPV疫苗通常需要接种2—3针完成一个免疫程序，既考验供应稳定性，也考验渠道组织能力。

2016年公司营收还不到10亿元、净利润不足1亿元，到了2023年营收一度突破500亿元、净利润接近81亿元，股价在高峰期较2016年上涨了数倍，“疫苗之王”的叙事在资本市场深入人心，在很多年轻女性的社交圈里，“打一套九价”甚至被当成成年礼的一部分。

高增长的另一面，是高度集中的单一赌注。

智飞超过九成收入来自代理产品，其中又以HPV疫苗为绝对支柱。

2023年公司与默沙东续签大额采购协议，约定2024—2026年每年的基础采购额动辄数百亿元，原本被视作锁定业绩的“安全垫”。

然而疫情后人们对疫苗的热情降温，“疫苗犹豫”情绪上升，自费接种意愿明显减弱，再叠加部分重点城市年轻女性的接种率接近饱和，HPV疫苗从“一苗难求”迅速滑向“卖不动”。

在销量下滑的同时，刚性采购条款却无法同步收缩，结果就是2025年前三季度智飞存货余额一度超过200亿元，应收账款也在百亿元以上，大量九价HPV疫苗还面临三年有效期即将到点的减值风险。

这些库存还需要全程冷链运输和仓储，持续占用物流和资金资源，一旦过期只能报废计提减值，相当于真金白银地在利润表和现金流量表上“同时挖坑”。

02

更致命的是，智飞赖以成功的“独家代理”优势被国产崛起彻底打破。

HPV疫苗按覆盖亚型不同分为2价、4价和9价，价数越高能够覆盖的高危HPV型别越多；从普通用户的直观理解看，2价主要预防宫颈癌，4价在此基础上多覆盖尖锐湿疣相关型别，9价则被视为“尽量全覆盖”，这也让高价九价在情绪上更容易被追捧。

早期只有进口产品时，价格居高不下，九价全程接种往往需要四五千元。

近几年，万泰生物、沃森生物、国药集团等企业的国产HPV疫苗陆续上市，其中万泰生物的国产九价HPV疫苗“馨可宁9”定价仅499元/支，大约是进口九价的40%左右，部分年龄段还可以少打一针，等于把整套接种费用打到原来的一半以下。

与此同时，纳入部分地区免疫规划的国产二价HPV疫苗在集中采购中中标价低至每支二三十元，较早期自费价格下降近九成，价格战直接把进口产品推到墙角。

在价格与可及性全面改善的同时，HPV疫苗也悄然失去了“稀缺感”。

一方面，部分地方政府为初中女生提供免费接种二价疫苗，家长天然更倾向于“能免费就不自费”；另一方面，九价疫苗不再稀缺后，消费者从“能抢到就先打”转向精打细算，开始比较不同价数、品牌与价格，结果就是高价进口九价需求显著萎缩。

现实中的接种门诊，从过去排长队、黄牛代约号，变成今天工作人员主动介绍“买二送一”活动，也未必能填满每天的号源。

对高度依赖这一单品的智飞来说，销量腰斩带来的不只是利润下滑，还引爆了采购合同、存货周转、赊销回款等一连串连锁反应——公司不得不通过“买二送一”“打一针送一针”等促销加速去库存，甚至以存货、应收账款和子公司股权做抵押，向银行银团申请超百亿元的中长期贷款来缓解资金紧张。

HPV并不是唯一降温的成人自费疫苗。

中国疫苗分为由政府免费接种、必须完成接种程序的免疫规划疫苗，以及按照自愿原则、自费购买的非免疫规划疫苗，后者涵盖HPV、带状疱疹、流感、肺炎结合疫苗等多个品种。

过去几年，资本市场往往把这些非免疫规划疫苗当作“高成长消费品”来讲故事，但现实是：大部分人很难感知到“没打这针会发生什么”，收益是概率性的、延迟的，而花出去的钱却是立刻的，于是自费接种更多取决于短期收入状况和心理感受。

叠加地方医保与财政持续控费，流感疫苗的政府采购价格不断下探，一些省市的流感疫苗中标价甚至只有几元钱一支，企业在产品刚上市时就不得不接受高速内卷的价格体系，行业整体毛利率普遍下滑，智飞只是最先被浪打翻的那一个。

03

面对HPV神话破灭，智飞并非毫无准备。

一方面，公司尝试用带状疱疹疫苗Shingrix补位，希望这款针对50岁以上人群的重组疫苗成为第二增长曲线，但在“打一赠一”等促销下批签发量仍大幅下滑，说明中老年人对带状疱疹预防的健康教育远未建立起来。

另一方面，智飞通过控股宸安生物切入代谢疾病领域，布局GLP-1（glucagon-like peptide-1，胰高糖素样肽-1受体激动剂）和胰岛素等注射制剂，其中利拉鲁肽（liraglutide，需每日注射）和司美格鲁肽（semaglutide，长效周制剂）等仿制药被寄望于承接销售团队的渠道能力。

这类药物通过延缓胃排空、促进胰岛素分泌和抑制食欲来改善血糖与体重，依托较长的半衰期，部分制剂可以做到每周只打一针，直观体验往往比单纯的预防性疫苗更“有存在感”，也让智飞看到从“打疫苗”走向“打减重针”的想象空间。

不过，从疫苗代理巨头到综合性生物制药企业，并不是换个赛道就能立刻完成的简单动作。

智飞自研管线中，流感、狂犬、15价肺炎结合疫苗（PCV15）和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等产品，面对的是已经被多家企业占据的红海市场，同类产品早已在通过集采、带量采购不断降价，后来者往往要在更低的价格上再做出让步；宸安生物名下多款GLP-1制剂也只是跟随原研的仿制版本，商业化成功与否仍取决于后续集采政策和市场教育。

更现实的是，在代理业务毛利塌陷、库存减值沉淀、财务费用抬升的多重压力下，智飞短期内很难再维持过去那种“规模换增长”的高速扩张模式。

结语

对投资者而言，这既是一个时代的落幕，也是行业逻辑切换的起点。

从“谁渠道广、谁拿到独家代理谁就赢”，转向“谁能真正做出有差异化价值、又经得起医保和财政约束考验的创新产品，谁才有资格谈长期”。

而对普通接种者来说，在更加理性的价格和信息环境下，如何在合适的年龄、选择合适的疫苗完成接种，或许才是这场剧烈震荡之后留下的真正价值。

参考资料：

[1] 虎嗅APP：HPV疫苗卖不动：智飞生物业绩亏损加大，百亿应收账款高悬

[2] 华夏时报：从暴涨300％到预亏百亿元，智飞生物的 “跳楼机” 惊魂：致歉背后是HPV疫苗神话落幕

[3] 格隆汇APP：预亏百亿！医药大白马大失速

[4] 医曜：智飞生物首亏，一个时代的落幕

[5] 第一财经：HPV疫苗卖不动：智飞生物业绩亏损加大，百亿应收账款高悬

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撰写| 药财社

校稿| Gddra编审| Hide / Blue sea

编辑 设计| Alice