杨德龙：国际金价加速上涨的背后逻辑

最近国际金价出现快速上冲走势，连续突破5100美元、5200美元/盎司大关。

国际金价大幅上涨的逻辑在于美国政府债台高筑、美元持续超发，导致投资者对美元信用产生质疑。在美元贬值预期推动下，国际金价、银价不断上涨并刷新历史纪录。本轮金价、银价的快速上涨与去美元化进程基本一致。前段时间我到上海参加中国首席经济学家论坛年会，参加“美元的未来与全球货币体系”圆桌论坛，与会经济学家基本观点一致：未来美元在国际支付和储备等方面的比例将逐步下降。

美元占比下降是一个漫长过程。在未来相当长时间内，美元仍是第一大支付货币，但资本逐步去美元化已是不争事实，包括多国央行抛售美债、增持黄金等做法。

目前美国政府负债高达38万亿美元，每年支付的债券利息高达1万多亿美元，占美国政府财政收入的20%以上，而且该数字仍在不断增加。特朗普上台后推动国会通过“大而美法案”，将使未来十年美国政府负债额外增加1万亿美元；2026年又将军费开支提升到1.5万亿美元，这一系列举措进一步抬高美国政府负债水平，也让投资者担心美债能否按期还本付息，甚至对美债信用产生质疑。

教科书中常把美国十年期国债收益率称为“无风险利率”，隐含其不可能违约，但美国十年期国债收益率一度上升到4.5%，这已包含较高风险溢价，投资者需要更高风险补偿才愿意买美债。

巴菲特一直较为谨慎，很少批评政府政策。但在去年“五一”我第七次到奥马哈现场参加巴菲特股东大会时，巴菲特明确表达两点：第一，贸易战是愚蠢行为，不要把贸易当武器，全球化与贸易自由化使美国从“不毛之地”发展为世界强国；第二，他最担心的风险是美国财政政策，如果负债增加的状况不改变，将来有一天美元这张“绿纸”可能贬得一文不值。美元越发越多，用美元标价的黄金价格势必水涨船高。叠加去美元化对美元信用的质疑，长期来看黄金价格总体仍有上行空间。阶段性可能涨得慢，也可能在短期快速上涨后出现回调，但长期趋势仍是上行。

近期美元贬值在加速。我看到美元指数已从前两年的高点110左右降到97，金价上涨速度也在加快。因为去美元化在加速，特朗普上台后采取的一系列破坏国际规则的霸权主义行为，也加大了国际资本对美国政府的不信任。

去年国庆节前后，由于两党未就债务上限问题达成一致，美国政府再次停摆43天；特朗普上一个任期曾停摆35天。对债务上限问题难以达成一致、动辄停摆40多天的政府所发行的货币，市场自然更难建立信任，这也强化了“回归金本位”式的避险需求。国际金价长期上行趋势不会因为美国经济好转，或美元稳定币逐步推行而结束。

布雷顿森林体系崩溃后，美元持续超发，而国际黄金储量相对有限，近百年也未发现大型新金矿，每年黄金产量增量有限。在美元越发越多的情况下，用美元标价的黄金价格势必水涨船高。中国央行连续14个月增持黄金，许多国家央行也在增持黄金，提高本国货币的“含金量”，这也是推动人民币国际化的重要一步。

对投资者而言，过去两年我一直建议在投资组合中配置20%左右的黄金类资产：既能分享金价上涨收益，又能对冲其他资产波动风险。黄金作为传统避险资产，在国际局势动荡与美元贬值背景下具备较强抗风险能力。黄金配置方式可以包括实物黄金、纸黄金、黄金ETF、黄金主题基金、黄金股等。但需注意短期金价上冲过快，可能出现获利回吐，而短期过快上涨会带来更大波动。

短期涨多必然会出现回调，任何资产在阶段性快速上涨后都可能出现较大调整，在当前可能处于短期高位的情况下，更应强调风险控制，投资者需注意避免在波动中追涨杀跌造成亏损。

操作上可采取逢低布局方式：出现较大回调时加大加仓力度，快速上涨时避免追涨，以获得相对更合适的建仓成本。也可考虑定投方式配置黄金类资产，例如每周或每月买入固定金额，或在下跌时加大定投力度，进行不对称定投，具体可结合资金量与风险偏好确定。

本轮金价从2300美元/盎司翻倍至5200美元/盎司以上，用时不到两年，是黄金历史上涨幅最快的阶段之一，因此一旦回调，回调幅度也可能较大，这是需要重点考虑的风险点。回顾上一次金价大回调，美联储为应对约9%的CPI进行11次快速加息，国际金价从最高1900美元/盎司回调到1100多美元，回调幅度接近40%。此前还有较长时间金价未上涨，期间若仅配置黄金，可能明显落后于权益资产；同期美股处于长期牛市，一些A股、港股优质公司股价也出现长期上涨。

因此，投资黄金并非没有风险。主要风险包括：第一，过快上涨后出现大幅回调，投资者承受回撤压力，可能在低位割肉；第二，机会成本，若黄金涨幅过大透支未来收益，可能多年不涨，从而错过其他优质资产机会。这两点是需要重点关注的风险。

国际金价与美元指数整体存在一定负相关，但并非简单负相关。过去一年多美元指数回落，国际金价大幅上涨，但金价涨幅远超美元指数回落幅度，说明推动金价上涨的因素不止美元贬值，背后逻辑与布雷顿森林体系崩溃后美元成为主导货币有关。过去美元之所以被称为“美金”，是因为布雷顿森林体系下美国承诺任何人都可用35美元兑换1盎司黄金；但美元持续超发后这一承诺难以维系，国际金价开始大幅上涨。随后美元信用以“石油美元”等方式维系，美元成为国际贸易最主要支付手段，长期保持硬通货地位。

近年来美国频繁动用美元主导货币地位对他国实施制裁，客观上动摇了美元作为世界货币的一部分功能。俄乌冲突后，美国将俄罗斯部分银行踢出SWIFT结算体系，客观上也使美元信用受到质疑，未被制裁国家担心过度依赖美元未来可能面临类似风险，去美元化因此成为重要潮流。

因此，本轮国际金价上涨与去美元化密不可分。国际金价与美元指数回落存在负相关关系，但国际金价上涨并不能完全用美元指数下降来解释。（观点供参考，投资需谨慎）