估值涨400%！中国潜在创新药独角兽“硬刚”跨国巨头

一家成立仅6年、估值却飙升近400%的中国Biotech，凭什么？

资深分析师：尧 今

编 审：菜根谭

2026年开年以来，创新药企港股IPO热度丝毫未减。据E药资本界不完全统计，博锐生物、先声再明、赜灵生物、嘉因生物、亦诺微、勤浩医药、普祺医药等纷纷提交港股IPO申请。

在一众递表公司中，一家此前低调潜行的Biotech引起了我们的注意——它看似名不见经传，实则“Buff叠满”：

成立才6年，但动作快得惊人，手里攥着8条研发管线，两款核心产品已经推进至Ⅲ期临床了。更猛的是，其中一款产品，直接头对头挑战诺华芦可替尼——那可是年销47亿美金的超级重磅炸弹。这家公司，正是连续多年被行业榜单列为“中国潜在创新药独角兽”的赜灵生物。

资本市场的嗅觉最为敏锐。就在2026年1月，赜灵生物正式向港交所递交招股书，而就在递交前一日，刚刚宣布完成近6亿元的C轮融资。值得关注的是，这已是赜灵在短短半年内的第二笔大额融资。自2025年8月完成近4亿元B+轮融资后，公司估值一路攀升，最新C轮融资后，估值已达约34.11亿元——相较2021年A轮融资后估值，增长近4倍。

它凭什么？

背后，是四川大学华西医院生物治疗国家重点实验室的科学家团队掌舵，股东之一为贵州百灵，腾讯、淡马锡、启明、蓝驰等一众顶级机构早已真金白银入场投票，股东阵容堪称豪华。

但赜灵生物绝非仅靠故事。未来两年内，公司将迎来一系列密集的硬核里程碑：关键Ⅲ期数据读出、NDA提交、FDA沟通推进……每一步都可能成为价值跃升的催化剂。公司的预期目标明确而笃定：2027年，推动两款核心产品NDA。

这样一家 研发底蕴扎实、临床推进迅猛、资本争相加持 的 Biotech，无疑值得深入审视。本文将从产品管线、临床数据、研发体系及关键节点等多维度，剖析这家潜在独角兽的真实成色与未来价值走向。

▲图为赜灵生物在研管线（图源招股书）

硬刚重磅炸弹，能否挑落巨头？

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说实在，与所有未盈利Biotech一样，缺钱基本上是共识问题，现阶段没有太多可分析的，咱们不如看看他们手里的“王牌”到底硬不硬。

赜灵这家公司，2019年才成立，在一众成立十几年的同行里算是个“小年轻”。但就是这个“小年轻”，步子迈得挺快，核心产品已经杀到三期临床了。他们最亮眼的牌，就是一款叫马来酸氟诺替尼（FM）的药。这药想干的事，听着就挺有野心——它要挑战的，是血液肿瘤领域一个真正的“大佬”：诺华的芦可替尼。

▲全球获批用于骨髓纤维化的JAK抑制剂（图源招股书）

芦可替尼是什么地位？它是治疗骨髓纤维化这个罕见病的标准治疗药物，2024年全球销售额达47亿美元，跻身当年十大最畅销的重磅肿瘤药物之列。在国内更是多年独占市场，妥妥的印钞机级别的重磅炸弹。

但是，“大佬”也有软肋。芦可替尼在血小板计数较低的患者中疗效有限，且易产生耐药性。与JAK2突变患者相比，CALR突变的骨髓纤维化患者对芦可替尼的反应更差，通常病情更为严重，贫血、纤维化及高危突变的发生率较高，且外周血原始细胞计数较高。

市场机会这不就来了，有痛点，就有新药的空间。

赜灵生物的FM，打法非常直接，甚至有点“刚正面”的意思：我不玩虚的，咱们就做“头对头”临床试验，用数据证明我有可能比你强。

还别说，他们IIb期头对头临床试验数据，还真有点“初生牛犊不怕虎”的气势。关键指标上，低剂量和高剂量FM组的脾脏体积缩小率（SVR35）分别为80.0%和96.2%，而芦可替尼组为66.7%；关键症状改善率（TSS50）分别为84.0%和96.2%，芦可替尼组为58.3%。更值得注意的是，在第24周，FM高剂量组中96.2%的患者同时达到了脾脏缩小和症状改善的双终点，远超芦可替尼组的45.8%。对于CALR突变患者这一难治群体，FM同样显示出优势：在第24周，CALR突变患者的脾脏缩小率在FM低剂量组为62.5%，高剂量组为88.9%，而芦可替尼组仅为33.3%。

这些结果表明，FM有可能成为新一代骨髓纤维化的标准治疗。更重要的是，FM有望覆盖那些现有疗法效果不佳的患者群体。

这数据一出来，意思就很明白了：我不仅在整体上可能比你强，我还能治好那些你治不好的病人。这可以说是精准打击了现有疗法的软肋。

基于优异数据表现，赜灵生物乘胜追击，在2025年底马不停蹄地启动了III期注册性头对头临床试验，直接对比FM与芦可替尼的疗效，计划2027年申报上市。他们的算盘比较明显：用FM这个尖刀产品，先撕开骨髓纤维化的口子，以后再扩展到其他血液瘤，打造一条有全球竞争力的产品线。

但是，先别急着拍手叫好。这个赛道，早就不是蓝海了，也算开始渐进红海。国内，泽璟2025年已经抢先获批上市了治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂盐酸吉卡昔替尼片。后面，邦顺制药、正大天晴的同类产品也排着队等在审批路上。大家都盯着诺华嘴里这块肥肉。

▲用于骨髓纤维化的JAK抑制剂在研情况（图源招股书）

那FM的胜算在哪？E药资本界觉得就两条：第一是 “全”，它一线二线治疗都布局了；第二是“硬”，它从一开始就瞄准芦可替尼做头对头，想靠实实在在的“更好”来说话。

目前审批也较为顺利，FM已被CDE正式纳入突破性治疗药物程序（BTD），拟定适应症为BCR-ABL融合基因阴性的骨髓增殖性肿瘤（MPN），包括骨髓纤维化（MF），真性红细胞增多症(PV)以及血小板增多症（ET）；另外他们还瞄着美国市场，已经跟FDA沟通了，想做全球临床，用于治疗骨髓纤维化获FDA授予的孤儿药资格认定。

说到底，这个故事的核心就是一场“挑战者”与“霸主”的对决。FM手里握着的二期数据，是一张不错的“挑战书”。但最终能不能真的从“大佬”手中夺食，还得看三期临床这“终极考试”的分数，以及未来在商业战场上的厮杀能力。毕竟数据漂亮只是门票，能不能在巨头环伺的残酷市场里站稳脚跟，才是真正的考验。

接下来就拭目以待，看这个“小年轻”能不能把这场逆袭剧给演成了。

第二张王牌，成色几何？

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接着来聊聊赜灵的第二张王牌：甲磺酸普依司他（PM）。

如果说FM是正面挑战“大佬”，那PM的故事更像是在一个既拥挤又充满遗憾的市场里，寻找一个精准的爆破点。PM是一款处于3期注册临床试验阶段、针对复发/难治DLBCL治疗设计的高选择性HDAC I/IIb类抑制剂，计划于2027年向国家药监局提交NDA，主攻的是一种叫弥漫大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的癌症。

这是一个巨大且仍在快速成长的市场。据灼识咨询报告，全球DLBCL药物市场规模预计将从2024年的60亿美元增长至2035年的242亿美元。中国也是核心战场，市场规模将从2024年的12亿美元攀升至2035年的46亿美元。

但市场明确，不代表好做。这个领域其实早有国产HDAC抑制剂上市，比如大家可能听过的微芯生物西达本胺。但一个尴尬的现实是：西达本胺卖得并不算好。这就像第一个探路者踩过的坑，给后来者PM立起了一块警示牌——光有药，不行；你得证明自己不仅疗效够硬，还得会卖。（点击阅读过往微芯生物案例）

目前，全球范围内已有两款HDAC抑制剂已商业化用于PTCL治疗——美国的贝利司他及中国的西达本胺，均获批作为复发或难治性疾病的二线单药治疗方案。此前在美国获批的罗米地辛已退出市场。

那PM的突围底气在哪呢？

临床数据往往是最有力的说服。在一项已完成的2 期临床试验中，PM在复发/ 难治DLBCL中显示出令人瞩目的临床效果，单药治疗实现了64.8%（46/71）的总缓解率（「ORR」）。在11.2mg/m ²组别中，PM实现了64.3%的ORR（36/56），其中完全缓解（「CR」）率为28.6%（16/56），部分缓解（「PR」）率为35.7%（20/56）。中位无进展生存期（「mPFS」）为6.2个月，中位总生存期（「mOS」）达到14.6个月。

这个数字本身就不错，但更关键的是它在那些“老大难”亚型里的表现。比如“双表达淋巴瘤”和“TP53突变”等DLBCL亚型患者中，现在的各种治疗手段，包括很火的CAR-T，效果都大打折扣。可PM偏偏在这两类患者里仍展现卓越疗效：在11.2 mg/m ²剂量组中，DEL与TP53突变型DLBCL患者的ORR分别达57.9%及66.7% 。这就厉害了，等于是专啃最硬的骨头。

凭这份数据，PM曾闯进了全球顶级的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会，被列为重磅突破成果，还在2025年顺利推进到了三期临床。

PM的思路很清晰：我不跟你泛泛地比，我就在现有疗法最无力、患者最绝望的细分人群里，拿出无可争议的数据。这叫差异化破局。

当然，前途是光明的，道路是曲折的。DLBCL这个赛道，全球市场预计到2035年能涨到2420亿美元，机会巨大。但国内外的竞争者也都在虎视眈眈。根据灼识谘询报告，中国有三款用于治疗DLBCL的HDAC抑制剂处于临床开发阶段，其中就包括用于DLBCL一线至三线或以上治疗的PM，以及另外两款主要针对复发性或难治疾病的HDAC抑制剂。

▲全球获批用于骨髓纤维化的JAK抑制剂（图源招股书）

PM未来最大的考验，除了顺利完成三期临床外，就是如何讲好一个不同于西达本胺的商业故事。

总结来说，PM走的是“小而精”的尖刀路线。它避开了正面红海，选择在高危难治的深水区建立自己的疗效护城河。这条路风险与机遇并存：成功了，就是细分领域的王者；但如果商业化不能精准触达目标医患群体，也可能陷入叫好不叫座的困境。赜灵能不能把这张牌打好，我们拭目以待。

除上述两大王牌外，纵观其余一众在研产品，也各有各的独特地位。就拿ZL-82来看，作为一款高选择性、不可逆的共价JAK3抑制剂，用于治疗炎症性肠病（IBD）、特应性皮炎（AD）及类风湿关节炎（RA）等自身免疫性疾病。根据灼识咨询资料，这是中国首个进入临床阶段的高选择性JAK3抑制剂，算是侧面展现了其在自免领域的创新布局。

其余在研管线就不一一展开了。

凭什么跑这么快？能成为独角兽吗？

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回过头来看，赜灵生物的成长速度，在Biotech领域确实引人注目。

其发展轨迹，很容易让人联想到诺诚健华、迪哲医药等从顶尖实验室走向资本市场的成功范例——它们都拥有深厚的学术基因、高度聚焦的管线策略，以及清晰的临床开发路径。

然而，赜灵选择了一条更为“激进”的路径：敢于在核心产品上，直接与国际巨头进行头对头临床试验。

这既是最大的风险，也是最诱人的机遇。如果FM在三期头对头试验中成功，它将有望颠覆现有治疗格局，成为全球骨髓纤维化领域的新标准；但若失败，公司将面临巨大挫折，故事的核心逻辑将受到严峻挑战。

支撑这份激进的，是其背后坚实的科研体系与顶尖团队。

赜灵是一家典型的“科学家驱动”型企业。其灵魂人物陈俐娟教授，身兼董事长、总经理、首席科学家，是来自四川大学华西医院生物治疗国家重点实验室的核心科学家。她曾担任众生药业首席科学家，主导或参与了十余个创新药研发项目，其中7个已获批临床，履历扎实。

其核心研发团队也多源自该实验室——这一中国生物治疗领域唯一的国家级重点实验室，为其提供了源源不断的科学底蕴与人才支撑。更为关键的是，赜灵并非仅靠个别科学家的灵感，而是构建了一套系统化、平台化的现代研发引擎：

• 结构生物学平台：深入解析靶点三维结构与作用机制，为精准药物设计提供“蓝图”。

• AI驱动药物设计平台：利用计算化学与算法，实现候选分子的高效筛选与优化，大幅提升研发效率。

• 临床相关疾病模型平台：构建贴近真实疾病的转化模型，前瞻性预测药物疗效与安全性，旨在提升临床成功率。

三大平台并非孤立运作，而是形成有机协同的闭环，覆盖了从靶点验证到临床候选化合物发现的完整链条。这套体系，正是赜灵能够持续、快速推出具有差异化竞争力管线的底层支撑。

从估值层面看，目前约34亿元的估值，对于一家拥有两款三期核心产品的临床阶段Biotech而言，在当下的市场环境中处于合理区间。但估值的想象空间，显然锚定在其产品的市场潜力上——仅骨髓纤维化全球市场规模，预计到2035年就将达到111亿美元。这意味着，任何临床优势的确立，都可能驱动估值向上重估。

接下来，投资者需要紧盯几个关键催化节点：FM三期头对头数据读出、与FDA的沟通进展、以及PM在三期临床中的表现。对于年仅6岁多的赜灵而言，上市只是一个新起点。其最终的价值天花板，将取决于在与诺华等巨头的正面交锋中，能否真正胜出。

赜灵的速度并非偶然。它是顶尖科学家魄力、系统化研发能力与清晰战略选择共同作用的结果，但能否成为真正的独角兽，在于它能否将技术优势，转化为商业上的成功定义。

编者按：

港股“淘金热”下，我们该如何锚定创新药企的真实价值？

2025年港股创新药企的上市热潮，恰似一场压抑许久后的集中释放——估值修复的窗口、药企临床后期的资金渴求、早期投资人的退出诉求，让港交所的国际化平台成为优选。

但与过往不同，当药企扎堆赴港，市场早已告别“闻创新即追捧”的阶段，投资者的标尺愈发清晰。在这波喧嚣中，从研发与合作策略，再到商业化赛点的价格博弈与适应证拓展，更深入至管线矩阵的稀缺性与风险平衡——每一个维度，都是投资者判断“是否值得下注”的关键。

这种理性回归，恰恰是我们推出“透视港股IPO药企”专题的初衷，希望这个专题能成为投资者的“透视镜”。

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