马宏伟等：2025年度上市公司证券风险全景观察

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目录

一、 上市公司监管的机制变化

（一） 监管从“立柱架梁”到“系统深化”

（二） “立体化”追责机制覆盖面扩大

二、 上市公司证券风险的类型解析

（一） 信息披露违法违规：首要“顽疾”与治理痛点

（二） 内幕交易：并购重组领域的“窝案”高发

（三）利用未公开信息交易：“老鼠仓”行为主体泛化

（四）中介机构未勤勉尽责：看门人责任持续压实

（五）操纵证券市场：刑事打击力度达到新高

（六） 短线交易与违规减持：及时惩戒防止风险升级

三、上市公司证券风险典型案例分析

（一）东某通财务造假案：“系统性财务造假、欺诈发行”强制退市

（二）陈某涛利用未公开信息交易案：某证券公司前副总裁“老鼠仓”

（三）赵某海内幕交易案：没1罚6、同类案件中处罚力度最大

（四）田某违规减持案：创单笔减持罚金记录

（五）紫某存储欺诈发行案：科创板欺诈发行强制退市的首例案件

（六）越某动力：首次对配合造假的第三方主体同步追责

四、上市公司证券风险的合规建议

（一）信息披露：严守真实性与全周期管理

（二）证券交易：划定红线与物理隔离

（三）“关键少数”：履职留痕与独立性

（四）中介机构：职业怀疑与独立核查

五、2026年上市公司证券风险前瞻

（一）监管政策相继落地，合规压力持续攀升

（二）立体化追责协同强化，全链条风险闭环收紧

（三）境外市场风云变幻，上市公司需守住合规底线

（四）新型领域监管模糊，跨界合规挑战加剧

2026年1月15日，中国证监会召开2026年系统工作会议。2025年，资本市场“严监管”态势持续加强，上市公司监管体系从“立柱架梁”迈向“系统深化”，“行政+民事+刑事”立体化追责机制全面延伸覆盖。

全景观察立足上市公司视角，系统梳理全年监管机制变化、六大核心证券风险类型，剖析典型案例并给出针对性合规建议。相较于往年，本次观察新增“常见问题解答”“案例合规参考价值”两大核心模块，以实操性问答厘清合规边界，以个案价值提炼行业借鉴，让风险分析更具指导性与实操性，为上市公司精准识别、有效防范证券风险提供全面指引。

一、上市公司监管的机制变化

（一）监管从“立柱架梁”到“系统深化”

2025年，上市公司监管锚定高质量发展核心目标，以制度完善筑牢市场运行根基，面向上市公司的“1+N”监管政策体系完成从框架搭建到细节填充的关键进阶。以新《公司法》为核心纲领，中国证监会及沪深北三大交易所密集出台配套规则，推动上市公司监管走向“精细化引导”，为市场主体划定清晰合规边界。

1. 核心制度完善：强化信息披露、资金管理、资本运作与公司治理

站在上市公司视角，2025年落地的系列新规共计34项，围绕信息披露、资金管理、资本运作、公司治理四大核心维度，形成了一套覆盖全流程的合规体系（详见文末《2025年证券监管新规汇总》），核心新规梳理如下：

（1）3月26日，中国证监会修订发布《上市公司信息披露管理办法》，在原有披露框架基础上，进一步明确行业经营信息的专项披露要求，划定非交易时段信息发布的具体规范，并首次正式确立信息披露暂缓、豁免制度，为上市公司平衡信息公开与商业秘密保护提供了明确依据。4月25日，中国证监会发布《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》，填补了暂缓、豁免披露行为的监管空白。

（2）4月25日，沪深北三大交易所基于新《公司法》精神，集中修订并发布各板块《股票上市规则》及配套自律监管指南40余部，将上位法要求细化为可落地的执行标准。

（3）5月15日，《上市公司募集资金监管规则》正式发布，聚焦募集资金的“专户存储、专款专用”核心要求，强化资金使用的全流程披露义务，倒逼上市公司提升资金使用效率与规范性。

（4）5月16日，中国证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，沪深北交易所同步更新《上市公司重大资产重组审核规则》，明确鼓励私募基金参与上市公司并购重组，为上市公司通过资本运作实现资源整合拓宽了渠道。

（5）10月17日，修订后的《上市公司治理准则》落地，从董事及高级管理人员履职规范、上市公司薪酬管理制度建设、控股股东与实际控制人行为约束三个层面，完善公司治理的底层规则，推动上市公司治理结构向规范化、现代化转型。

（6）12月5日，《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》对外公布，这是首部聚焦上市公司监管的行政法规，填补了上市公司监管法律体系中的中间层空白，明确资金占用罚则，标志着上市公司监管正式迈入“法治化、体系化”新阶段。

2. 监管方式升级：科技赋能与精准执法并进

从市场观察视角看，2025年证券监管的另一大趋势，在于科技赋能与执法精细化的双向发力。

（1）科技赋能

2025年1月13日，中国证监会在年度系统工作会议中明确提出“强化科技赋能，提升精准执法”的监管思路，为全年执法模式转型定下基调。

所谓科技赋能，核心是依托大数据、人工智能技术重构监管监测体系——通过搭建异常交易智能监测模型，实现对可疑交易记录的自动筛查；借助机器学习算法分析海量市场数据，快速锁定内幕交易、市场操纵等潜在违法行为，让监管从“事后查处”向“事前预警、事中干预”延伸。

这也让内幕交易、利用未公开信息交易（俗称“老鼠仓”）等隐蔽的违法行为更易被监管检测、察觉。

（2）精准执法

与科技赋能相辅相成的，是执法标准的精细化。2025年1月17日，中国证监会发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，并于3月1日正式施行。该规则的核心价值，在于通过细化裁量标准、减少执法弹性：

一方面，明确八种“应当从重处罚情节”与八种“可以从重处罚情节”，划定执法红线；

另一方面，清晰界定不予处罚、免予处罚、减轻处罚、从轻处罚的适用情形，增加执法透明度。

需要注意的是，规则中明确一般处罚至少为法定最高罚款金额30%，以“内幕交易”为例，《证券法》规定对责任人处以违法所得1倍以上10倍以下罚款，对应的一般处罚最少为违法所得3倍金额，相较此前实践的1-2倍罚款，显著提高。

（二）“立体化”追责机制覆盖面扩大

2025年资本市场延续“长牙带刺”的严监管基调，“行政+民事+刑事”的立体化追责机制，正从虚假陈述类案件的主战场，逐步向内幕交易、操纵证券市场等领域延伸覆盖，为上市公司合规经营划定了刚性红线。

1. 行政执法力度落地：上市公司违法成本再攀升

2025年，中国证监会及其派出机构的行政执法力度持续加码，全年监管震慑力进一步提升。

（1）罚没总额刷新历史新高

2025年全年中国证监会及其派出机构全年查办证券期货违法案件701件，行政处罚决定书共计559份，较2024年的451份同比增长23.95%，罚没金额合计超过154.7亿元。此前披露的彭某军操纵证券市场案罚没4.15亿元，并同步适用“证券市场禁入”和“禁止交易”措施，违法成本远远高于违法所得。

（2）区域分布呈现集中特征

从作出处罚的主体及地域归属来看，中国证监会全年作出136份处罚决定。各地证监局中，浙江、上海、福建、山东处罚案件数量位居前四，分别为47件、44件、40件、38件，北京、江苏、广东证监局处罚案件数量位居第五，均为26件，合计247件，约占总案件数的44.11%。这些区域恰好是上市公司密集、资本市场交易活跃度较高的地区，由此可见，市场交易越活跃的区域，对上市公司的合规监管标准也相应更高，形成了“市场热度与合规要求正相关”的特征。

2. 行刑衔接实践深化：双向流程下的风险边界清晰化

2025年，行政处罚与刑事追责的双向衔接机制在实操层面不断完善，这一变化使上市公司清晰认识到：合规风险的处置不再是单一程序，可能经历“行政到刑事”或“刑事到行政”的双向流程。

（1）行政线索移送刑事数据走高

按照中国证监会的统计数据，仅就财务造假类案件而言，2024年以来，累计查办案件159起，作出行政处罚111起，向公安机关移送涉嫌财务造假犯罪线索112件，移送线索数量超过行政处罚数量。

据不完全统计，全年至少19家上市公司，28名高管因证券类犯罪，被法院判处有期徒刑，诸多上市公司发布实际控制人、董监高被刑事立案公告，其中，不乏明星上市公司公告涉刑。

（2）刑事回转行政案例落地

2025年2月21日，中国证监会与最高人民检察院联合发布了8宗证券违法犯罪指导性案例。其中，明某、石某内幕交易案，司法机关决定对当事人内幕交易行为免于追究刑事责任，并随即将案件移送安徽监管局，最终合计罚没845.3万元。

这一案例为上市公司厘清了关键边界：即便某一行为未满足刑事追责的严格证明标准，只要违反了证券监管的相关规则，仍需承担行政处罚责任，不存在“刑事不追责就无需担责”的合规真空地带。

3. 民事追责：投资者维权倒逼上市公司合规前置

2025年，以投资者保护为导向的民事追偿机制持续发展，索赔案件的类型不再局限于传统的虚假陈述，开始向内幕交易、操纵市场等领域延伸，这一变化倒逼上市公司将合规风控前置到日常经营管理中。

（1）虚假陈述特别代表人诉讼持续落地

虚假陈述仍是证券民事追责的主要类型，金某灵、美某生态、锦某港等案件中，受损投资者纷纷发起特别代表人诉讼。其中，金某灵案是继康某药业、泽某易胜案之后，第三例落地的特别代表人诉讼案件，上市公司赔偿4.3万余名投资者7.75亿元。

（2）内幕交易、操纵市场民事索赔逐步破冰

除虚假陈述外，内幕交易、操纵证券市场类民事索赔案件开始进入实操阶段。截至2026年1月5日，徐某、某峰股份前董事长徐某江已经因操纵证券市场行为，累计被超1000名投资者提起民事索赔诉讼，部分案件已作出判决，累计赔偿金额近500万元。据不完全统计，尚未产生判决的案件涉及金额共计近3000万元。

二、上市公司证券风险的类型解析

2025年证券领域的合规重点集中指向信息披露、内幕交易、利用未公开信息交易、中介机构勤勉尽责、操纵市场、短线交易与违规减持六大核心风险领域。

（一）信息披露违法违规：首要“顽疾”与治理痛点

1. 风险高发特征：案件占比攀升，核心违规类型集中

2025年行政处罚案件中，违规信息披露案件共计213件，占全年总案件数的38.1%，相较2024年的34%有所提升，是名副其实的合规“重灾区”。

其中，系统性财务造假、非经营性资金占用、关联交易重大遗漏三类案件合计占比超56%，部分案件的涉案金额触目惊心，例如ST某鸿系统性财务造假长达九年，累计虚增营收近200亿元。

2. 处罚后果全面升级：金额、人数、限制措施同步加码

2025年，监管层针对信息披露违规的处罚力度显著增强，呈现“罚款高额化、追责全员化、禁入长期化”三大特征：

（1）全年共有102家上市公司因此被罚，罚款总额超17亿元，其中32名实控人累计被罚款超2.3亿元，高额罚款覆盖范围较2024年显著扩大，不少涉事上市公司受到1000万元级别的顶格罚款。

（2）市场禁入措施的运用也更为严厉，终身及十年市场禁入措施的适用案件在所有涉及市场禁入的案件中占比超过50%，意味着相关责任人将长期甚至永久退出资本市场。

（3）单案追责人数大幅增加，全年出现3例单案处罚人数超20人的案例，追责范围几乎覆盖全部董事、监事及财务相关高级管理人员，“全员担责”的处罚模式成为常态。

3. 追责核心指向：“关键少数”成为第一责任主体

2025年监管层持续强化对上市公司“关键少数”的责任追究，全年共有368名董监高、实控人等“关键少数”被处罚，相关惩戒措施也更具针对性：

（1）104人被处以“财产罚+资格罚”双罚制，即既面临罚款，又被处以证券市场禁入措施；62人被实施10年以上市场禁入。

（2）独立董事、监事、监事会主席等承担监督职责的人员也被屡屡纳入追责范围，对“监督岗”的履职要求显著提高。

（3）超过16人因同时具备“董事长+实控人”双重身份被分别处罚，最高合计罚款金额达1500万元。

4. 常见问题解答

（1）“披露质量”出现问题是否会被处罚？

披露质量的问题主要集中于信息披露不准确、不及时、不完整三类情形。一是披露内容与实际情况存在偏差，如财务数据错报漏报、业务进展描述失真；二是未在规定时限内披露重大事项；三是选择性披露，对利好信息过度披露，对利空信息隐瞒或简化披露。即便未造成直接损失，这些行为也会因违反披露义务被监管处罚。

（2）独立董事被处罚有哪些事由？

独立董事被处罚的核心原因，是未履行“勤勉尽责”的监督义务。例如，未对定期报告、重大事项披露文件进行审慎核查；对公司资金占用、关联交易等违规行为未及时提出异议或履行报告义务；在参与董事会表决时，对明显存在瑕疵的议案未投反对或弃权票，以上均会被认定为“失职失责”。

（二）内幕交易：并购重组领域的“窝案”高发

内幕交易因隐蔽性强、传播链条广，始终是资本市场的监管难点。2025年该类案件呈现“数量下降、力度加码、窝案频发”的特征。

1. 监管处罚特征：数量下降但执法力度趋严，小额、无获利交易成追责重点

2025年证券监管机构共处罚内幕交易、泄露内幕信息案件142件，被处罚主体175位，占全年行政处罚总数的25.6%，相较2024年的178件有所下降，反映出常态化监管对内幕交易初步显现出震慑作用。

值得关注的是，监管风向发生变化，追责不再以“是否获利”为前提。数据显示，小金额乃至无获利交易案件的占比显著提升：全年被处罚的内幕交易主体中，无获利的共有41位，获利金额小于50万元的有62位，两者合计数量超过内幕交易被处罚主体总量的一半。这意味着，即便内幕交易行为未带来收益，甚至造成亏损，当事人仍需承担法律责任与相关后果。

2. 案件显著特征：“窝案”频发，内幕信息知情人主动泄露信息为主要传播路径

2025年，内幕交易的“窝案”特征愈发显著，多起案件牵连甚广，往往涉及多人、多环节的信息传递与交易操作。全年，共有26起案件源于内幕信息知情人主动泄露信息，多数案件被处罚的主体超过4人，例如张某希等人内幕交易案，最终被处罚人数达12人，涉及内幕信息知情人、信息接收人、实际交易人等多个角色。

这对上市公司敲响警钟：在并购重组等重大事项中，内幕信息管控需贯穿决策层到执行层的全链条，避免因个别人员的信息泄露引发群体性违规。

3. 常见问题解答

（1）未盈利是否不容易被查到？是否不会被处罚？

答案是否定的。监管层对内幕交易的追责、查处，核心在于行为本身是否违反信息保密与交易禁止规定，而非是否实际获利。2025年典型案例中，兰某莲内幕交易案的当事人虽交易亏损155.40万元，但仍被厦门证监局处以100万元罚款，明确传递出“内幕交易行为不存在无获利豁免”的监管态度。

（2）二传、三传是否会被处罚？

在行政处罚案件中，即便只是内幕信息的“二传、三传”接收人，只要利用该信息交易，同样会被追责。2025年多起窝案中，就有多名非直接内幕信息知情人因接收传递信息并利用信息交易而被处罚。在张某希等人内幕交易案中，甚至第四手信息接收人被追究内幕交易责任。但笔者认为，行政处罚的证明标准与刑事不同，如相同案件被刑事立案，因此三传以上相关人员尚有一定概率不会被处以刑事处罚。

例如，笔者代理的某财务顾问机构高管内幕交易案，当事人本人并非知情人，其获悉内幕信息后“二传”至亲属，亲属随即交易。行政调查阶段，其“二传”行为被予以处罚，但案件移送刑事侦查后，经团队辩护应对，司法机关既未以泄露内幕信息罪对其“二传”行为追责，亦未追究其亲属内幕交易刑事责任。

（三）利用未公开信息交易：“老鼠仓”行为主体泛化

利用未公开信息交易的违规主体，在2025年呈现明显的泛化特征，不再局限于传统基金行业，相关处罚力度同步升级。

1. 违规主体范围扩大，核心岗位人员成重灾区

2025年共查处利用未公开信息交易案件18起，违规主体呈现分散化特征，涵盖证券从业人员、投资经理、各类金融机构核心岗位人员等。这一变化说明，实践中，监管对未公开信息的保护范围，已延伸至整个资本市场的核心业务环节。

2. “老鼠仓+违规炒股”叠加处罚成常态

多起案件中，当事人因两项行为同时被处罚：一是利用职务便利获取的未公开信息进行交易，即“老鼠仓”；二是在职期间违规买卖股票。监管认定时，会将符合“前5后2”“前0后2”时间窗口标准的交易所得，计入“老鼠仓”违法所得进行处罚，剩余违规交易金额则单独按“违规买卖股票”定性处罚，“双向处罚”大幅提高了违规成本。

结合笔者团队实务办案观察，因利用未公开信息交易可能伴随刑事处罚，如何限缩利用未公开信息交易涉案交易额与获利额，就成为陈述申辩的重中之重。笔者亲办的某证券从业人员利用未公开信息交易案，团队即结合当事人履职权限变化、历史股价分析、个股成交量比例、成交时点等因素，对于涉案近百只股票逐一对照，排除部分趋同交易。最终，中国证监会处罚认定的趋同交易额仅占违规买卖股票交易额的1/5。

3. 高额罚没成常态，警示效应凸显

2025年，监管层对“老鼠仓”的处罚普遍适用“没一罚一”“没一罚二”标准，18起案件中，有2起罚没金额超亿元。例如陈某涛利用未公开信息案罚没约1.35亿元，林某平利用未公开信息案罚没约1.7亿元，高额罚没金额清晰传递出监管层严格要求金融从业人员“业务信息保密义务”。

4. 常见问题解答

（1）未公开信息是否需要具备重大性？

笔者认为需要具备重大性。未公开信息的核心判定标准之一，是该信息一旦公开，可能对相关证券的交易价格产生显著影响。实践中，监管机构通常会结合信息内容、市场反应等进行综合判断，不排除监管机构不以实际股价是否发生变动作为判断依据，而是将“机构买入股票”认定为影响投资者判断的隐性因素，从而认定其重大性。

（2）热门股票的买卖是否仍构成利用未公开信息？

仍可能构成。在笔者办理的多起案件中，不乏机构经理买入热门股票的情形。监管机构判定是否违规的关键，不在于交易的股票是否为热门股，而在于交易行为是否与未公开信息直接相关。若当事人利用职务获取的未公开信息，针对性买卖相关热门股票，即便股票本身交易活跃，仍会被认定为利用未公开信息交易。

（四）中介机构未勤勉尽责：看门人责任持续压实

中介机构作为资本市场的“看门人”，其勤勉尽责程度直接关系上市公司的合规水平。2025年，对中介机构的处罚力度显著加大，也倒逼上市公司更审慎地选择合作中介。

1. 会计师事务所成为处罚主要目标

全年，对中介机构作出63份行政处罚决定，其中会计师事务所47件、券商6件、律师事务所5件、资产评估公司5件，罚没总额近4亿元。

这与信息披露违法违规案件高发直接相关，会计师事务所作为财务信息的审核方，其核查程序是否到位备受关注。

2. 千万级罚没成常态，多重处罚叠加

会计师事务所处罚案件中，“没一罚二”占比约为41.02%，“没一罚三”占比15.38%，千万级的罚没金额已成常态。典型案例如永某会计师事务所案，不仅被处以“没一罚七”的高额罚款，合计罚没6528万元，还叠加了“没收收入+顶格罚款+禁止服务”三重处罚，处罚力度刷新行业认知。

3. 常见问题解答

（1）未勤勉尽责如何抗辩？

中介机构主张已勤勉尽责的核心抗辩方向，是证明自身已履行必要的核查程序，且核查范围、手段符合行业规范与执业准则。例如，对财务数据执行了函证、监盘、穿行测试等标准程序；对重大异常事项进行了追加核查；对上市公司提供的资料保持了职业怀疑并验证其真实性。

（2）中介机构是否会涉及刑事责任？

会。根据笔者办案经验，若中介机构故意提供虚假证明文件，情节严重的，可能构成“提供虚假证明文件罪”；若严重不负责任，出具的证明文件有重大失实，造成严重后果的，则可能构成“出具证明文件重大失实罪”。2025年，已有中介机构从业人员因相关行为被移送司法机关追究刑事责任的案例。

（五）操纵证券市场：刑事打击力度达到新高

2025年对操纵证券市场行为的打击，呈现“行政处罚与刑事打击并重”的特征，尤其是科技赋能下的精准查处，让操纵行为的隐蔽性大幅降低。

1. 交易型操纵为绝对主流，操纵手法趋复杂

2025年，被处罚的操纵证券市场案件，均为交易型操纵，未出现信息型操纵案例。违规主体主要利用资金或持股优势，通过连续交易、对倒、对敲、虚假申报撤单等多种手段组合，拉抬或打压股价以谋取利益。

即便是上市公司董事长赵某青操纵市场案，其违规手段也未涉及信息发布，而是通过控制104个证券账户进行连续交易、洗售交易实现操纵目的。

2. 科技赋能加速案件查处

操纵类案件的典型特征是涉案账户数量多、交易轨迹隐蔽，而2025年的监管实践显示，借助大数据监测、账户关联分析、交易行为建模等技术手段，监管机构已经能更精准地识别隐蔽的操纵行为。

例如在赵某青案中，104个分散账户的关联关系被快速锁定，正是科技赋能监管的直接体现。这也进一步提醒上市公司：需加强对股东账户、关联账户的管理，避免因账户被滥用而被卷入操纵案件。

3. 常见问题解答

（1）如何区分信息型操纵与交易型操纵？

结合亲办案件，笔者认为，信息型操纵可以理解为“以信息影响市场认知，再借认知左右股价”；交易型操纵则是“直接通过异常交易行为干预股价，信息本身的作用非常小”。

信息型操纵的核心是依赖市场对信息的反应，误导投资者决策；交易型操纵更多依赖资金实力、账户数量等交易资源，直接通过交易行为影响股价走势。

（2）若被认定为交易型操纵，应如何为自己申辩？

证明自身清白的核心是推翻“主观操纵故意”的认定、证明交易的正当性，可从以下五点出发：第一，说明举证交易是基于基本面分析等的正常投资判断；第二，证明交易是出于巩固控制权、引入战投等正当商业目的；第三，用数据说明交易规模小，未影响股价；第四，证明存在账户被冒用、指令错误等客观因素；第五，反驳监管对“涉案账户归属”“账户关联关系”等事实的认定偏差。

笔者亲办的某集团实控人操纵证券市场案，涉及两个盘方对倒操纵情形。通过梳理划分涉案账户归属、双方合谋时间节点及合谋内容，团队辩护主张倒仓完成后，另一盘方的独立拉抬行为与我方无关，最终成功将检察机关指控的2亿余元违法所得降低至1000余万元。

（六）短线交易与违规减持：及时惩戒防止风险升级

2025年短线交易与违规减持的处罚案例，呈现“去恶意化”特征，多数违规源于操作失误或对规则理解不足，监管以“及时惩戒”为主，避免小违规演变为大风险。

1. 短线交易多因“误操作”引发，亲属交易管控成难点

2025年短线交易行政处罚案件共16件，大多案件主体申辩理由均为“误操作”导致。例如，赵某短线交易案中，上市公司披露的理由便是亲属误操作。此外，近期浙某丝路产业投资基金作为持有某新三板挂牌公司5%以上股份的股东，在卖出股票过程中因误操作买入同一公司股票，构成短线交易。

2. 《减持管理办法》成效显现，违规减持“去恶意化”

据不完全统计，2025年已被采取行政监管措施的违规减持共有14起。有2起责任人被监管机构责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差，其余12起责任人被监管机构出具警示函。但多数属于“操作性违规”或“计算失误”。例如，凡某数创副总经理刘某东超额减持凡某数创4068股，仅占公司总股本的0.0039%。《减持管理办法》实施后，恶意减持行为大幅减少，监管重点转向规范市场主体的交易行为。

3. 常见问题解答

（1）短线交易的认定标准是什么？

短线交易的核心认定标准为：上市公司董事、监事、高级管理人员，以及持有公司5%以上股份的股东，在买入公司股票后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入。该认定不以“获利”为前提，只要触发时间与主体条件，即构成短线交易，违规所得收益需上缴上市公司。

（2）“误操作”能否作为短线交易的免责理由？

单纯的“误操作”不能作为免责理由，但可以作为减轻处罚的考量因素。监管层在处罚时，会结合违规情节、是否主动报告、是否及时纠正等因素综合判断。若当事人能证明违规系不可归责于自身的误操作，且主动上缴所得收益，监管可能酌情从轻或减轻处罚。

三、上市公司证券风险典型案例分析

2025年，大案要案不在少数，笔者选取其中六大典型案例进行分析，从个案中提取合规参考价值，以飨读者。

（一）东某通通财务造假案：“系统性财务造假、欺诈发行”强制退市

1. 基本案情

2019年至2022年期间，东某通通过全资子公司泰某科技采取虚构业务、提前确认收入等手段进行系统性财务造假，累计虚增营业收入约4.32亿元、利润约3.14亿元，导致连续四期年度报告存在虚假记载。

同时，公司在2022年向特定对象发行股票过程中，因在《募集说明书》中引用上述虚假财务数据骗取注册，构成欺诈发行，最终被监管机构认定触及重大违法强制退市标准，并被处以共计2.29亿元罚款。

除公司外，另有7名责任人共被罚款4440万元。其中东某通实际控制人，时任董事长、总经理黄某军被罚款2650万元，并被采取10年证券市场禁入措施。

2. 合规参考价值

第一，明确了欺诈发行的法律规制范围。在既往认知中，欺诈发行多被关联于IPO阶段。该案的典型之处在于，明确了上市公司在上市后的再融资过程中，若引用了含有虚假记载的既往财务数据，同样构成证券法上的欺诈发行。这体现了监管层对证券发行全生命周期真实性要求的穿透式监管，不仅限于IPO阶段。

第二，触发退市新规，强制退市。该公司连续四年财务造假，并在定向增发引用虚假财务数据，被认定欺诈发行，最终被强制退市。现行制度下，财务造假、欺诈发行属重大违法强制退市情形，应退尽退。

第三，退市不免责，仍面临民事、刑事责任风险。行政处罚并非终点，而是起点。对于民事责任，行政处罚的认定事实为后续受损投资者的民事赔偿诉讼提供了核心证据；对于刑事追责，中国证监会表示，对于可能涉及的犯罪线索，中国证监会将坚持应移尽移的工作原则，严格按照《刑法》《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》的规定依法及时移送公安机关。

（二）陈某涛利用未公开信息交易案：某证券公司前副总裁“老鼠仓”

1. 基本案情

陈某涛系某证券公司原副总裁，在1999年至2023年从业期间存在两项违法事实。

其一，在2020年至2023年期间，其利用未公开信息进行交易，凭借职务便利获取32个账户的交易信息，并控制8个账户实施趋同交易，涉及股票585只，成交金额达8.59亿元，获利1875万余元。

其二，在2011年至2023年期间，作为从业人员违规买卖证券，违规控制16个账户进行股票买卖，累计交易金额为45.44亿元，获利2640万余元。

在听证过程中，陈某涛声称其行为属于模仿交易等情形，但监管机构经复核后认定其理由缺乏法律依据，未予采纳。最终，监管机构依法没收其违法所得4515万余元，并处以9030万余元的罚款，罚没款总计约1.35亿元，同时对其采取证券市场禁入措施。

2. 合规参考价值

第一，市场监管信号已经明确释放。监管机构通过亿元级别的巨额罚单及市场禁入措施，向行业传递了从严监管、全面压实高级管理人员合规责任的明确信号。

第二，金融机构内控与履职监督短板待补齐。陈某涛长达十余年的违规行为未被察觉，暴露出机构在账户管控、高管履职行为监测等方面存在漏洞，倒逼市场重新审视“信息隔离墙”制度的落地实效。

第三，证券从业人士的合规意识需进一步强化。陈某涛同时触及“利用未公开信息交易”与“从业人员违规买卖证券”两条合规高压线，违法行为的叠加效应直接导致超1.35亿元的罚没后果，是从业人员合规底线意识缺失的典型缩影。

（三）赵某海内幕交易案：没1罚6、同类案件中处罚力度最大

1. 基本案情

赵某海在永某科技重大合同签订与解除的两个内幕信息敏感期内，多次实施内幕交易、泄露内幕信息及建议他人买卖证券的违法行为。

在获知公司拟开展大额无人机业务的利好信息后，赵某海控制账户买入847万余股并向他人泄露信息及建议买入。随后在合同解除的利空信息公开前，赵某海与知情人联络并于次日集中卖出683万余股，成功避损1124万余元。

江苏证监局认定其交易行为明显异常，与联络时点高度吻合且无合理解释，依法没收其违法所得1124万余元，并处以7397万余元罚款。

2. 合规参考价值

第一，内幕信息的次级传播亦在规制范围。赵某海在本案中具有接受者、交易者、传播者的多重身份，不仅自己利用内幕信息交易，还将信息泄露给好友并建议买入，导致违法后果扩散。本案对赵某海的内幕交易、泄露信息、建议他人买卖三项违法行为分别裁量、合并处罚。

第二，重申了避损亦是获利的处罚规则。本案明确了在内幕交易中，利用利空信息规避损失与利用利好信息获取收益具有同等的法律后果。赵某海虽未因利空交易直接获利，但监管机构将其规避的1124万余元认定为违法所得，并处以近6倍的高额罚款。

（四）田某违规减持案：创单笔减持罚金记录

1. 基本案情

田某作为京某控股及建某泰融的实际控制人，在2021年2月至7月期间，隐瞒一致行动关系，利用他人及关联账户违规减持奥某美谷股票。其个人违反限制性规定转让股份获利1.92亿余元。

此外，田某未如实报告实际持股情况，致使上市公司2020年年报出现虚假记载，且在合计减持达4.44%时未按规定履行信披义务。

监管机构认定其行为构成违规转让及信披违法，决定没收其违法所得1.92亿余元，并合计处以2250万元罚款。

2. 合规参考价值

第一，没收巨额违法所得，违法成本显著提高。案中田某因违规减持获利巨大。监管机构严格执行《证券法》规定，不仅处以罚款，更依法没收其全部违法所得近1.92亿元。

第二，穿透式认定隐匿减持。监管机构通过穿透式调查，理清了复杂的账户控制关系与资金往来，明确了隐形实控人的法律责任。

（五）紫某存储欺诈发行案：科创板欺诈发行强制退市的首例案件

1. 基本概况

2023年4月21日，中国证监会对紫某存储及实际控制人郑某等人作出行政处罚，认定其在2017年至2019年期间通过虚构购销合同等方式累计虚增利润超2.1亿元，并隐瞒巨额对外担保等违法事实。

2025年11月28日，广东省梅州市中级人民法院作出一审刑事判决。判决显示，被告单位紫某存储犯欺诈发行证券罪，判处罚金3700万元；实际控制人郑某被判处有期徒刑七年六个月，并处罚金50万元；一致行动人罗某威被判处有期徒刑七年，并处罚金40万元。原财务总监李某霞等多名高管也因参与相关犯罪分别被判处有期徒刑并处罚金。

保荐机构等中介机构因未勤勉尽责，已就该案承担约11亿元的先行赔付责任。

2. 合规参考价值

第一，财务造假刑事追责并非“口头警告”。紫某存储案的判决彻底打破了财务造假“罚企不罚人”的旧例，成为《刑法修正案（十一）》实施后科创板首例适用欺诈发行重刑的典型案件。从决策核心到执行中层，造假链条上的“关键少数”无一幸免。

第二，首用当事人承诺制度压实“看门人”义务。本案首次适用行政执法当事人承诺制度。中介机构不仅承担了约12.75亿元的承诺金，更主动设立专项基金先行赔付投资者约10.86亿元，创下A股历史纪录。

第三，立体化追责闭环。紫某存储案完整演绎了行政查处、民事赔偿、刑事追责与强制退市无缝衔接的“立体化追责”全景。行政处罚率先固定事实，先行赔付及时填补投资者损失，刑事判决又施以严厉处罚，强制退市实现市场出清。

（六）越某动力：首次对配合造假的第三方主体同步追责

1. 基本案情

2018年至2022年，越某动力通过虚构新能源汽车动力总成销售业务及虚假出售资产等手段，虚增营业收入与利润，导致多期年度报告存在虚假记载。在此期间，于某、贺某通过提供其控制或联络的多家公司配合越某动力开展虚假业务，构成共同违法。监管机构拟对越某动力及相关责任人员给予警告并合计处以3080万元罚款，并对两名主要责任人采取8至10年证券市场禁入措施；同时对于某、贺某分别处以200万元及30万元罚款。

2. 合规参考价值

第一，外部帮助人员被纳入监管范围。该案是新《证券法》实施以来，中国证监会首次对配合造假的第三方主体同步追责，标志着监管从“追首恶”向“打帮凶”延伸，打破了以往仅聚焦上市公司及“关键少数”的追责模式。

第二，为上市公司及合作方划定第三方合作合规红线。该案为上市公司提供了直接的合规借鉴，在开展业务合作、资产交易等活动时，需对合作方资质、交易真实性开展穿透式核查，建立第三方合作的全流程合规审查与风险管控机制。

四、上市公司证券风险的合规建议

（一）信息披露：严守真实性与全周期管理

1. 坚持实质重于形式

财务核算与披露必须基于真实的业务逻辑。严禁通过无商业实质的虚假贸易、循环交易或缺乏资金闭环的业务来虚增营收。审计与财务部门需穿透单据表象，核实物流、资金流与票据流的一致性。

2. 覆盖全生命周期

信息披露合规不仅限于IPO阶段。假如再融资（定增、发债）文件中引用的历史财务数据存在虚假记载，同样会构成欺诈发行，并可能触发强制退市。因此，企业需确保上市后所有公开披露数据的一致性与真实性。

3. 穿透披露控制关系

在认定实际控制人及关联方时，应结合实际决策权、人事任免权及资金支配权进行判断。严禁隐瞒代持关系、一致行动协议或幕后实控人，防止因隐瞒关联关系导致出现信披违规的情况。

（二）证券交易：划定红线与物理隔离

1. 内幕交易避损同责

明确禁止内幕交易。利用内幕信息（如利空消息）卖出股票以规避损失的行为，其法律后果等同于获取非法利益。相关人员在敏感期内必须严格遵守停止交易的要求。

2. 阻断信息传递链条

建立严格的内幕信息知情人登记制度。严禁向亲友、商业伙伴泄露未公开的重大信息，或在未明示信息的情况下建议他人买卖。

3. 严防利用未公开信息交易

金融机构及上市公司投资部门，需建立物理隔离与通讯留痕机制。同时，利用大数据监控员工及其利害关系人账户，杜绝趋同交易（老鼠仓）。

4. 规范大股东减持

大股东及实控人减持必须严格遵守预披露及比例限制的要求，严禁利用他人账户或违规借出账户进行隐匿减持。

（三）“关键少数”：履职留痕与独立性

1. 拒绝形式主义履职

董监高在审议定期报告或重大决策时，必须进行实质性审阅。对于异常财务指标或存疑事项，应行使质询权并要求补充核查，不得盲目签字。

2. 完善履职证据链

履职过程必须留痕。若对公司决议持有异议，会议记录中必须明确记录反对意见。若仅口头反对但最终签字同意，将无法作为免责依据。

3. 严防资金占用

控股股东及实控人必须严守上市公司独立性，不得通过违规担保、资金拆借或虚假采购等方式占用上市公司资金。

（四）中介机构：职业怀疑与独立核查

1. 强化多维验证

保荐机构、会计师事务所、律师事务所应保持职业怀疑，不应仅依赖上市公司提供的单方面材料，而是需通过实地走访、第三方函证、资金流水穿透等手段验证其业务的真实性。

2. 落实三道防线

建立独立于业务部门的质控与内核体系。对于高风险项目，风控部门应拥有一票否决权，确保项目质量符合监管要求。

五、2026年上市公司证券风险前瞻

2026年作为“十五五”开局之年，资本市场监管体系预计将继续向“精准化、协同化、包容性”的方向纵深发展。值得关注的是，全球经济金融格局正面临高度复杂化与不可预测性的双重挑战，上市公司证券风险态势将呈现出三大显著特质：合规性要求日趋严格、非传统风险因素不断浮现、跨境监管难题持续升级。具体表现可从以下维度展开分析：

（一）监管政策相继落地，合规压力持续攀升

2026年，多项核心监管制度将集中落地，这将使上市公司的合规压力显著提升。

1. 《上市公司监督管理条例》有望正式施行。该条例对控股股东、实控人的行为约束更为严格，不仅明确了资金占用的刚性罚则，还设置了投资者保护专章，并对上市公司合规提出了更为严厉的要求。

2. 《证券期货市场监督管理措施实施办法》将于2026年6月30日正式施行。该办法在规范监管执法程序、保障被调查人权利的同时，也对上市公司风险应对提供了指引。上市公司应知悉规则、了解规则，强化对监管谈话、责令改正等措施的应对预案，避免程序瑕疵导致风险被放大。

（二）立体化追责协同强化，全链条风险闭环收紧

2026年，“行、民、刑”立体化协同追责机制将进一步提升，上市公司违法成本将随之显著增加。

1. 行刑衔接方面，财务造假、欺诈发行等严重违规案件仍是监管的重点，且未来不排除会由多部门介入监督，令相关案件线索的移送效率将大大提升。

2. 民事追责领域，内幕交易、操纵市场类民事索赔的现象预计将逐步走向常态化，特别代表人诉讼的适用案件数量将逐步增加，且不排除适用范围可能会扩大至除虚假陈述外的其他案件类型。

（三）境外市场风云变幻，上市公司需守住合规底线

全球经济金融环境的不确定性将加剧上市公司的跨境风险，对此，上市公司需守住合规底线，避免在市场环境波动的情况下出现违法违规行为。

1. 市场环境趋势模糊，跨境风险将挑战合规底线。货币政策调整、地缘政治冲突可能会引发跨境资金波动，叠加上市公司进出口所面临的压力，可能会增加二级市场的波动性，从而影响投资者信心。

2. 随着上市公司跨境融资、跨境并购逐渐常态化，跨境信息披露的合规标准差异、跨境证券纠纷的管辖权冲突、司法判决的跨境执行等法律问题将愈发突出。

（四）新型领域监管模糊，跨界合规挑战加剧

在数字技术快速迭代的背景下，区块链技术将赋能证券市场的发展，增加稳定币的应用场景，推动RWA热潮居高不下。随着虚拟世界与现实世界资产大规模关联，新型证券产品的交易场景将不断涌现。

在这类创新场景中，虚拟资产估值、交易合规的不确定性、信息披露合规边界的界定等核心法律问题，尚未形成统一的处置、裁判指引，这增加了上市公司合规的不确定性，放大了跨界经营的合规挑战。

综上，2026年上市公司应以“关注政策、体系合规”为关键词，加强上市公司自身的抗风险能力，强化风险识别与应对能力，以在改革深化与创新发展的平衡中筑牢合规防线。

《2025年证券监管新规汇总》

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本文作者

黄非凡律师和实习生王云凡对本文亦有贡献