过均：不看好债市，看好股市

过均2025年第四季度报告要点总结：

1、当前通胀上行风险和劳工市场下行风险使得美联储在价格稳定和就业市场最大化双重目标中陷入两难境地。

2、在中国累积起史无前例的货贸顺差的同时，西方国家累积起了前所未有的巨额债务，这种不平衡可能引发政治纷争，也是明年的一个风险点。

3、明年美国降息加扩表而中国利率可能保持低位运行，中美利差缩小，人民币兑美元可能有继续升值压力，而兑其他非美货币也将改变今年的贬值态势，人民币有望跑赢其他主要经济体货币。

4、净出口是今年完成经济工作目标的主要因素，部分抵消了内需和投资走弱的影响。明年对政策强度和大类资产表现影响最大的就是净出口，外需对货币政策的影响会越来越大。内需和政策取向决定短端利率，而外需影响市场风险偏好进而影响期限利差。投资者不能忽视国际因素在长债定价中越来越重要的作用，而赎回新规只是短期影响因素。综上所述，我们认为明年期限利差可能走阔，收益率曲线可能陡峭化。本季度我们继续维持利率债低配和低久期策略。

AI对这段话的理解：

“内需和政策取向决定短端利率，而外需影响市场风险偏好进而影响期限利差。”

• 通俗解释
• • 短端利率
  • （比如1年期国债收益率）主要看“家里的事”：国内消费和投资好不好，以及央行想不想放水刺激。如果内需弱、政策想宽松，短端利率就容易下行。
  • 期限利差
  • （比如10年期和1年期国债的利差）则更多看“外面的事”：如果国外需求旺、出口好，大家就觉得经济有希望，更愿意去买股票等高风险资产（风险偏好提升），资金就会从债市流出，尤其会抛售长期债券，导致长端利率比短端利率升得更快，两者的差距（期限利差）就会拉大。

“投资者不能忽视国际因素在长债定价中越来越重要的作用，而赎回新规只是短期影响因素。”

• 通俗解释
• ：买长期债券的投资者，现在必须高度重视国际形势（比如美国经济、美联储政策、全球贸易等），这些因素对长期债券价格的影响越来越大。至于前段时间大家讨论的“基金赎回新规”（增加了短期赎回成本），虽然短期内影响了债基的买卖行为，但它只是个短期扰动，不是决定长期趋势的核心力量。

“综上所述，我们认为明年期限利差可能走阔，收益率曲线可能陡峭化。”

• 通俗解释
• 总结一下，基于以上分析，他们预测：明年，长期利率可能会比短期利率涨得更多（或跌得更少），导致两者的利差扩大（走阔）。反映在图表上，债券的“收益率曲线”会变得更“陡峭”过均看空2026年的债券市场。

5、我们也要看到地产价格的持续下跌对内需和财富效应的负面影响：尽管租金回报率已有一定修复，但相比房贷利率还是有一定利差。在地产企稳之前，我们很难看到利率真正的大幅上行，信用利差可能依旧维持低位。在利率下行空间有限情况下，过低的信用利差依旧使得信用债的投资价值有限。我们本季度继续零配信用债。

AI对这段话的理解：

国家为了托住房地产，不敢轻易加息，所以市场资金会一直比较宽松。在这种环境下，虽然企业债的绝对利息不高，但因为国债利息更低，大家还是抢着买，把企业债的价格买得很高，收益率（利息）压得很低。对我们来说，现在买企业债，就像用高价买一个利息很低、还有风险的东西，不划算。所以，我们这个季度还是选择不买它（信用债），继续观望。”

6、如2026 年权益市场进一步上行，叠加稀缺性，转债估值还可能维持高位，但波动率会加大，行业和个股因素会更加重要。稀缺性和配置刚性需求将使转债估值很难压缩，整体吸引力还是不如正股。期间内本基金依旧低配可转债。

7、外需不仅仅影响长端利率，同时也影响权益市场价格：强劲外需使得央行货币政策更加克制，较弱内需下私人部门去杠杆化，政府加杠杆的重要性愈加突出。

8、外需而非内需、净出口而非房地产以及央行而非商行，决定中国的短端利率水平将很难有太大下行空间，同时不会大幅上升，保持低位的无风险利率会对股市构成支撑。

9、2026年股市有望在政策发力制约下行空间、本币升值和盈利好转影响下维持上涨动力。连续数年的低迷行情，使得投资者还房贷、买保险、存定存，持有资产更加固化，普遍低配股市。而股债相对价值依旧偏好股市，市场可能在风险偏好改善下改变股市低配的格局。本基金本季度依旧维持权益市场高仓位，并对持仓品种进行了部分调整。

重仓有色、电力设备、交通运输、电子。

行业配置：

10、展望明年，我国融资成本将保持低位，不再稳中有降，而美国重启降息和扩表，中美利差可能收窄，人民币兑美元和其它主要货币可能升值。国内经济政策变化将取决于出口的表现和外部政治压力。由于市场预期可能从通缩结束转向通涨启动，市场内需可能会进一步改善，从而利好股市行情向更大范围扩展；转债则继续受制于高估值，表现应逊色于正股。债券市场在政策面不确定性改善后，反映经济基本面和物价水平，收益率曲线可能出现进一步熊陡行情。

过均的长期收益：

过均的投资理念：

过钧是中国公募基金行业第一代固收基金经理，拥有21年以上的公募基金管理经验，是业内公认的“固收王牌”人物之一。

他的职业生涯始于实业，先后在上海工艺品进出口公司、德国德累斯顿银行上海分行、美国通用电气公司等机构历练，这段经历塑造了他“用企业视角看债券”的独特分析框架。随后，他在华夏基金固定收益部任职，系统搭建了信用研究体系。2005年，他正式加盟博时基金，并在此深耕至今，现任公司首席基金经理、董事总经理兼固定收益总部公募基金组投资总监。

过钧的投资理念可以概括为一句话：“不追求踏准市场节奏，不局限于某类品种，而是寻找风险和收益的最佳平衡点。”

他认为，高风险未必对应高收益，关键在于品种是否被错误定价。在权益市场，他采取自下而上的方法判断个股；在债券市场，则采用自上而下的宏观研究框架。他倾向于选择可以用投资债券的逻辑来解释的股票，如高股息的价值股。

风险提示：

股票和基金都有风险，投资需谨慎。本号主要是梳理一些知识点，以及自己投基之路上的感悟，看做个人笔记就好，公开主要是方便自己查询，也希望对他人产生那么一些帮助，不构成任何投资建议，所提的基金、股票也不作任何推荐。

另外，文章观点也只代表写文时的想法，可能对，也可能错，未来还可能改变。