张瑜：告别“超常规”，春水向“中游”，2026年宏观展望

资料图。本文来源：北京商报、中国国创会

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华创首席张瑜展望2026：政策告别“超常规”，中游制造景气有望持续2–3年

当前中国经济正处于转型深化的关键阶段，旧动能调整与新动能崛起交织并行，既带来挑战，也孕育着结构性机遇。如何穿透短期数据波动，把握中期发展趋势，精准研判2026年经济走向与资产配置方向，成为市场关注的核心议题。

1月初，在新经济学家智库举行的“展望2026”闭门研讨会上，华创证券首席经济学家张瑜以《告别“超常规”，春水向“中游”——宏观2026年年度展望》为题进行了分享。

张瑜指出，过去三年中国经济“预防性存款与生产性投资双高”的核心矛盾已出现方向性改善，2026年将进入总量边际向好、结构持续分化的新阶段。政策层面将告别超常规调节，转向常态化呵护，推动经济尝试内生性稳态运行。

在经济增长方面，出口将成为核心景气来源，消费发挥稳定作用，固定资产投资仍存拖累；中期来看，中游制造板块凭借海外高毛利优势与全球投资需求的契合性，有望成为未来2–3年经济与资本市场的核心主线。资产配置方面，股债资产再平衡已启动，权益资产具备战略配置价值，债券市场则将进入震荡调整期。同时，美股走势、基建反弹、居民消费率政策定位及房地产出清下半场演进等四大因素，构成2026年经济研判的关键不确定性。

经济运行核心问题复盘与2026年环境分析

张瑜认为，对过去三年经济核心问题的准确识别，是研判未来经济走势的逻辑基础。她在公开演讲与研究报告中已多次提及相关分析，此次分享则聚焦核心结论，并以此为基础勾勒2026年经济政策的整体轮廓。

过去三年，围绕中国经济呈现物价、增长的态势，社会上涌现出多种非常规叙事。探究这些现象背后的根源，需要穿透GDP与物价等表面结果，直指经济循环的核心矛盾。

从需求侧来看，居民面临房价下跌带来的双重冲击：一方面，房产作为居民核心财富，其价值缩水直接导致居民资产负债表受损；另一方面，房价预期转弱抑制购房意愿，住房销售额从峰值时期的每年十七八万亿元骤降至不足十万亿元。

值得关注的是，居民未用于购房的资金并未有效转化为日常消费，而是形成了被动性、预防性的储蓄沉淀，即“预防性存款”。张瑜指出，需求端的核心症结正在于预防性存款过高——居民储蓄意愿上升导致经济循环速度放缓，企业营收增速承压。相较于消费直接转化为企业营收的高效循环，储蓄沉淀通过银行间接融资传导的效率大幅降低，制约了经济活力的释放。

与需求侧对应的是供给侧的生产性投资过高问题。理论上，需求边际弱化时，供给应顺势出清，但过去三年（2023–2025年），受稳增长、稳就业政策导向影响，大量投资用于保障就业与稳定社会预期，导致制造业加权同比增速持续维持在8%以上，而同期名义GDP增速为4%–5%，两者差距显著。制造业投资属于扩大再生产性投资，要计入产能利用率分母，在需求不足的背景下，过高的生产性投资进一步加剧了供需失衡。由此，张瑜将过去三年中国经济运行的核心问题概括为预防性存款与生产性投资“双高”并存。

不过，这一核心矛盾已出现两大方向性改善，成为经济回升向好的关键支撑。其一，2024年初开始，居民存款的边际力度与占比出现改善，企业存款与居民存款同比增速差这一领先指标逐步向好，表明居民过度储蓄的行为正在缓解；其二，2025年二季度以来，制造业投资增速开始回落，尤其是2025年6月份的“反内卷”政策进一步加速了这一进程。尽管制造业投资回落短期内会对GDP形成冲击，但从经济循环与物价均衡的角度来看，这种调整有利于化解产能过剩，推动供需结构趋于合理，是经济迈向均衡的积极信号。

经济分化是当前另一重要特征，这种分化在上、中、下游产业间表现得尤为显著。张瑜通过数据分析发现，2014年之前，上、中、下游经济数据虽波动较大，但运行方向一致；2017–2018年后数据快速收敛；疫情期间出现短期紊乱；而2024–2025年，上、中、下游数据呈现出明显的“三分叉”态势，这种历史性分化为识别经济结构的核心驱动力提供了关键线索。

回顾历史脉络，2001年加入WTO至2014–2015年，出口扩张与城镇化推进带动上游周期品与中游相关产业高速发展，对应资本市场中银行、钢铁、地产等板块占据市值主导；2015–2019年，下游消费成为经济核心驱动力，消费类龙头企业市值崛起，行情在2021年达到顶峰；2024–2025年，中游制造板块异军突起，成为经济结构中的新亮点，其是否能成为未来2–3年的核心主线，值得重点关注。

基于上述复盘，张瑜对2026年经济、物价与政策作出展望。在经济增速方面，预计名义GDP增速区间为4.54%–54.6%，实际GDP增速维持在4.8%–5.0%。从三驾马车的表现来看，出口将是为数不多的景气来源，贡献利润增长，预计与2025年持平，增长5%左右；消费在政策助力下将保持与经济中枢相近的稳定水平，社零增速或在4%左右，消费将发挥“压舱石”作用。政策大概率不会通过大规模发钱刺激消费，核心目标是防止其成为经济拖累；固定资产投资则仍将面临较大压力，预计增速在1.1%左右，可能成为经济的主要拖累项。

政策层面，2026年的核心基调是“告别超常规”，为“十五五”开好局。张瑜判断，2024年6–9月至2025年底属于政策逆周期调节的超常规阶段，而随着2025年底政治局会议与中央经济工作会议重提“跨周期”调节，标志着经济急救期结束。2026年政策将转向常态化呵护，不会收紧，但力度将显著弱于超常规阶段，核心目标是让经济摆脱政策“拐杖”，尝试内生性稳态运行。这一政策导向的转变，有望推动地产出清、中美博弈等关键领域形成新的均衡，而外部出口向好与中美关系可能出现的低水平稳定期，也为政策转型提供了有利条件。

物价方面，2026年将呈现边际改善态势。预计全年CPI同比增速约为0.78%，较2025年的0%明显提升，且若2026年1月CPI同比不转负，全年各月CPI或均将维持正值；PPI也将进入修复通道，跌幅显著收窄。2025年PPI同比为-2.76%，预计2026年中枢提升至-1.4%，年底有望进一步向零靠近，具体能否转正需观察2026年二季度的经济循环情况。

需要警惕的是，卖地收入仍将面临较大挑战。当前中国卖地收入高度集中于头部城市。2025年前三季度，，前十大城市占比达47%（5年前2020年仅27%），前二十大城市占比601%（52020年年前仅42%），而2025年一线城市核心城区房价承压快速下跌导致卖地收入陡降，这一压力或将持续传导至2026年。如何应对这一挑战是政策层面的重要课题。

综上，2026年经济的核心特征可概括为两点：一是总量层面，预计名义与实际GDP增速运行在4.5%–5.0%区间，平减指数、CPI、PPI均较2025年改善，边际向好趋势明确；二是结构层面，出口是核心景气来源，固定资产投资或将拖累经济，消费发挥稳定作用，经济增长的结构性分化特征将持续凸显。

中期结构性趋势：中游制造的崛起与全球变局下的新机遇

在完成年度经济环境勾勒后，张瑜重点探讨了值得关注的中期结构性趋势。她认为，当前经济转型过程中，除了“新质生产力”这一宽泛概念外，资本市场已出现可观测的、持续2–3年以上的中期特征，尤其是中游制造板块的崛起，可能成为未来几年中国经济与资本市场的核心主线。

从上市公司数据来看，中游制造板块呈现出一个标志性变化：海外毛利率显著高于国内，且差距达到四五个百分点。这一现象与2020年之前形成鲜明对比——此前中国中游企业海外毛利率普遍低于国内。张瑜分析，这一转变背后存在两大核心驱动因素：其一，中国企业在海外市场逐步建立品牌认知，形成品牌溢价；其二，出口产品结构实现升级，从劳动密集型组装向高附加值的中间品、资本品转型。这意味着中国出口已摆脱“低毛利代工”的传统模式，进入“高质量盈利”的新阶段，真正具备了全球竞争力。

从数据权重来看，中游制造板块海外毛利占整体上市公司毛利的比重已达到25%，接近30%，而十五年前这一比例不足10%。高毛利与高权重的叠加，使得中游制造企业的盈利具备了独立于国内经济周期的基础——即便国内地产尚未企稳、内需仍有薄弱环节，海外毛利的持续增长也能为相关企业提供稳定的景气支撑。这一结构性变化正是“新质生产力”在双循环格局中的具体体现，也解释了为何在地产低迷的背景下，资本市场中科技、出口相关板块仍能保持活跃。

供需结构的优化进一步强化了中游制造的景气韧性。2025年以来的“反内卷”政策与2015年供给侧改革存在本质差异，其核心抓手集中在中游制造领域，而非上游周期品。政策调控下，制造业投资回落推动中游制造供需均衡状况显著改善，相关指标已明确转正，而上游与下游仍处于负区间。高毛利与供需均衡的双重支撑，使得中游制造的利润增长与景气度能够脱离整体经济周期，形成独立运行区间。

全球层面的变局为中游制造的中期景气提供了额外支撑。当前，全球正处于多重产业变革与安全需求升级的叠加期：一方面，AI算力基础设施投资持续推进，尽管终端应用仍存在不确定性，但设备类的需求已客观存在，直接利好中游制造中的相关细分领域；另一方面，全球范围内的“工业化重塑”浪潮兴起，欧美日等发达国家因地缘政治因素加速国防工业重构与制造业回流，亚非拉后发国家则迎来工业化、城镇化加速期，承接产业转移的需求旺盛。在“安全”概念被泛化的背景下，各国均在加大补短板投资，无论是军工补充、制造业回流，还是卡脖子技术突破，本质上都在扩大全球投资规模。

张瑜指出，全球投资需求的扩张恰好契合中国产业优势。与消费需求主要利好劳动密集型组装不同，投资需求的核心是中间品与资本品，而中国拥有全球最完整的工业体系，在中间品与资本品供给上具备不可替代的优势。这种产业匹配性，使得中国中游制造能够充分受益于全球“安全导向型”投资浪潮，进一步巩固其全球竞争力，为中期景气趋势提供有力支撑。基于此，张瑜判断，中游制造的景气周期并非短期行情，有望持续2–3年，成为中国经济转型中的核心结构性主线。

张瑜将2025年的流动性特征概括为“两条水管放水”：一方面，居民存款活化规模显著扩大，大量资金通过ETF、保险等渠道进入资本市场；另一方面，对等关税实施后，央行维持宽松货币政策，M2同比增速单边回升，且增长动力主要来自非银与企业存款恢复。双重流动性支撑下，2025年资本市场呈现出拔估值、高风险偏好的特征，创业板大幅跑赢沪深300。

展望2026年，流动性环境将发生边际变化，呈现“单边回落”态势。其一，贷款增速与政府债发行规模均将弱于2025年，推动M2同比增速逐步回落；其二，居民存款活化速度难以超过2025年。2025年的存款活化得益于市场从3000点向4000点的突破、“对等关税”等一系列标志性事件的催化，2026年难以复制此类边际加速的驱动因素。流动性环境的变化将直接影响资本市场表现：2026年拔估值难度加大，创业板大幅跑赢沪深300的趋势将有所放缓，市场将更加注重安全边际、盈利改善与基本面支撑。

2026年金融流动性特征与股债大类资产展望

基于对经济基本面与流动性结构的分析，张瑜对2026年中国股债大类资产趋势作出研判，核心观点围绕权益资产的战略配置价值与债券资产的谨慎态度展开。

张瑜自2025年67月起便发布报告《中国股票配置价值已打开战略看多A股的配置价值》，明确提出A股进入1–2年的战略看多周期，其核心逻辑在于股债资产夏普比率差值的反转。

2021年至2024年底，股票资产的单位风险收益持续低于债券，形成“股熊债牛”的格局；而2025年起，这一比率开始反转，股票资产的风险调整后收益逐步提升，标志着股债资产再平衡的启动。这一转变并非偶然，而是政策调控与市场基本面共同作用的结果——2025年4月“对等关税”实施后，监管层推出系统性稳股市政策，显著降低了上证综指的下行波动率，当前上证综指下行波动率已降至过去六年最低水平，而债券资产的下行波动率则有所上升。

从估值比价来看，权益资产的配置性价比显著。截至分析时点，沪深300股息率维持在2.3%–2.5%，万得全A股息率为1.8%–1.9%，均高于十年期国债收益率。在资本账户未完全开放、资金难以大规模外流的背景下，股债资产的比价效应尤为显著。此外，房地产财富承载效应下降，大量原本流向房地产的财富需要寻找新的出口，通过“固收+”、理财等产品间接进入资本市场的趋势将持续，为权益资产提供长期资金支撑。基于上述因素，张瑜维持对权益资产的战略看多判断。

与权益资产形成对比的是，张瑜对债券资产持谨慎态度，认为过去三年的债券大牛市已结束，2026年债券市场将进入震荡偏微熊的切换期。尽管从中长期来看，中国仍处于低利率环境——供给能力强劲决定了大幅再通胀的可能性较低，但当前十年期国债收益率处于2%以下的水平，与经济基本面存在一定明显背离。

具体来看，有三大逻辑支撑债券利率回升：

其一，股债比价缺乏性价比，权益资产的高股息率与低波动率使得债券资产的吸引力相对下降。

其二，历史国际经验显示，当名义GDP增速维持在4%–5%、股息率处于1.5%–2.5%区间时，若货币政策正常化，十年期国债收益率鲜有维持在2%以下的情况。2026年政策导向是“告别超常规”，回归常态化调节，这意味着当前低于2%的国债利率缺乏基本面支撑，合理中枢或应回到2%以上。

其三，金融监管导向制约资金面过度宽松。2017年资管新规实施后，金融监管的核心方向是杜绝金融空转、推动金融服务实体经济，DR007滚动90天标准差（反映资金面稳定性）与经济周期的联动性显著增强。2025年以来，为呵护风险偏好，DR007波动率降至过去六七年低点，资金面与经济周期出现短期脱钩，而随着2026年“告别超常规”政策推进，资金面波动率将有望回归正常水平，向经济周期靠拢，这一过程将对债券资产形成利空。

张瑜进一步分析认为，2017–2018年去杠杆后，金融机构行为已显著规范，资金面调节与经济周期紧密咬合——经济向好时适度收紧，经济疲软时适度宽松，形成服务实体经济的良性循环。2025年的资金面宽松属于超常规调节的一部分，2026年回归常态化后，预计资金面不会再维持过度稳定的宽松状态，这将进一步推动债券利率向合理中枢修复。

认知边界与2026年关键不确定性因素

在明确核心研判的同时，张瑜也坦诚承认自身的认知边界，指出四大关键不确定性因素。这些因素对2026年经济走势、资产表现与结构主线具有重要影响，但当前缺乏充分数据支撑精准判断。

第一个不确定性因素是美股走势。张瑜认为，当前美股走势高度依赖英伟达等少数科技巨头（Magnificent Seven），这些企业的表现与AI产业、算力发展深度绑定，而当前美股市值集中度已达到历史高位，甚至超过2000年互联网泡沫时期。由于美股研判已超出总量经济学范畴，需要深入理解算力技术、企业微观运营等细节，而这并非总量经济学家的专业领域，因此对美股的判断存在明确认知边界，盲目研判易产生噪音。

第二个不确定性因素是中国基建能否如期反弹。从主观判断来看，2026年作为“十五五”开局年，基建投资存在发力预期，但客观数据与现实条件存在两大制约：

一方面是卖地收入压力持续，与以往周期不同，当前卖地收入高度依赖头部城市，而2025年一线城市核心城区房价下跌导致卖地收入陡降，且这种压力可能持续存在，地方政府基建配套资金来源受限。

另一方面是头部省份基建动力不足，以往经济下行期，头部省份往往通过加杠杆推动基建，而2025年以来，江苏、广东等化债额度较高的头部省份，基建增速反而偏低，形成负相关关系。此外，地方政府考核体系向高质量发展转型，脱离唯GDP论后，地方官员的行为模式更加复杂，能否形成一致的基建发力意愿，仍存在较大不确定性，且缺乏历史经验可复盘参考。

第三个不确定性因素是居民消费率是否纳入“十五五”纲要定量目标。张瑜指出，这一政策定位将直接影响资本市场对消费板块的估值判断：若居民消费率纳入定量目标，相关政策支持力度与实施路径将更加明确，消费板块的市值空间与估值逻辑可量化；若仅为定性表述，则难以形成精准的估值映射，市场仅能基于情绪偏好进行交易，两者对消费板块的影响存在本质差异。当前，2026年3月即将公布的“十五五”纲要中关于居民消费率的定位尚不明确，成为影响消费板块走势的关键变量。

第四个不确定性因素是房地产出清下半场的演进路径。张瑜判断，中国房地产出清已进入下半场，相较于美日房地产泡沫破裂时期，中国具有两大优势：一是企业囤地规模小，上市公司土地资产占市值比重不足1%，行业风险未扩散至全制造业；二是居民按揭杠杆可控，未出现大规模断供、房屋抛售与流离失所现象，风险集中于房地产开发商与上下游建材行业，未引发系统性危机。但进入下半场后，新的风险点可能显现：一是房价持续下跌可能导致部分购房者出现“负资产”状态（剩余房贷超过房屋残值），引发断供风险；二是房地产开发商出清进程可能加速，部分企业倒闭难以避免。不过，张瑜也强调，福祸相依，深刻的市场变化往往有助于凝聚政策共识，推动相关改革措施落地，这一过程虽伴随痛苦，但也可能成为房地产市场迈向新均衡的关键一步。

张瑜表示，上述不确定性因素均对2026年经济与资本市场具有决定性影响，但当前受数据可得性、认知局限性等因素制约，无法作出精准判断。承认认知边界、持续跟踪观察，是应对这些不确定性的理性态度。

分化时代的核心研判与观察主线

综上，张瑜对2026年经济与资本市场的核心研判可概括为：总量层面，经济增速维持在4.5%–5.0%区间，物价边际改善，政策回归常态化呵护；结构层面，中游制造受益于海外盈利提升与全球投资需求扩张，有望成为中期核心主线；资产层面，权益资产具备战略配置价值，债券市场进入震荡调整期。同时，需高度关注美股走势、基建反弹、消费率政策定位与房地产出清等关键不确定性因素。

张瑜强调，当前经济的核心特征是分化，转型过程中既有旧动能的衰退，也有新动能的崛起。在分化格局下，预期管理至关重要——悲观预期往往聚焦于旧动能的下行，而乐观预期则关注新动能的成长，两种预期均有基本面支撑，且对经济循环具有显著的反身性与自我实现性。这也解释了为何监管层反复强调预期管理，而识别中期结构性趋势、把握新动能成长机遇，正是穿越分化周期的关键。

对于资本市场而言，尽管短期存在情绪干扰，但长期来看，市值结构与经济结构的映射关系极为精准，中游制造等具备基本面支撑的中期主线，有望成为未来几年资本市场的核心配置方向。■

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