变了！未来，这样的商场最抢手

赢商专栏

来源 · 赢商网（ID：winshang）

作者 · 昕言

封面&头图来源 · 视觉中国

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赢商专栏

邀一线专业人士，享行业底层逻辑和实操方法论，激发深度思索，推动商业向上生长。

专栏作者 ·昕言

曾长期任职于头部企业，是行业早期投身资产管理业务的核心人员之一。凭借深度参与资管全流程的实战经历，结合多年行业观察与思考，来回答行业核心命题。

2024年一季度之后，中国消费类基础设施 REITs 正式进入持续公开发行阶段。以购物中心、社区商业为代表的消费类商业资产，首次以标准化金融产品的形式进入公开资本市场，被置于一个透明、连续、可比较的估值体系之中。

表面看，这一变化似乎主要影响的是公募REITs市场本身——发行规模扩大、产品类型增多、投资者结构逐步成熟。

但若将视角拉长，可以发现其真正的影响正在向更广阔的商业地产交易市场外溢，尤其是存量商业地产的大宗交易市场。

过去的2025，市场普遍关注的是“价格是否触底”“交易是否回暖”。但如果仅停留在交易数量或名义价格层面，容易忽略一个更关键的问题——决定商业地产大宗交易价格的底层逻辑，正在发生结构性变化。

这种变化并不体现为价格的剧烈波动，而更多体现在定价方法、交易共识与风险认知的转变。消费类基础设施REITs的出现，为商业地产提供了一个前所未有的参照系：资产不再仅仅以“稀缺性”被定价，开始被系统性地纳入“收益-风险-退出”的金融框架之中。

01.

黄金时代（2005-2014）

地产思维主导,以“成本与区位稀缺定价”

2005-2014年，是中国房地产销售高歌猛进“黄金时代”，住宅行业利润率普遍超过15%，房企通过“高杠杆、高周转”模式快速扩张。

但中国商业地产“投资额高、回报周期长、运营要求高”，交易并不活跃，大宗交易长期运行在一种“非标准化市场”状态中。虽然交易形式多样，但其定价逻辑多以地产开发思维为核心。

在这一逻辑下，交易价格往往围绕以下因素展开：

• 项目拿地成本及累计开发投入

• 所处城市能级与商圈稀缺性

• 项目体量、建筑品质及品牌背书

• 是否属于区域性

  “标杆项目”

这些因素本质上都指向一个判断：资产是否稀缺、是否不可复制。而租金收入、运营效率、现金流稳定性，更多被视为“锦上添花”的辅助指标。

这种定价体系，在市场快速扩张阶段具备一定合理性，但其核心问题在于：价格更多反映的是过去投入和区位稀缺，而非未来现金流能力。

同时，为提高交易可执行性，类债性安排被广泛引入，掩盖了真实价格信号。为了弥补商业地产运营波动性与回报不确定性，这期间的大宗交易中，普遍引入了大量“类债性安排”，包括但不限于：

• 保底收益或固定分红

• 优先分配机制

• 回购或退出承诺

• 隐含对赌条款

这些结构在短期内提升了交易的可执行性，却在长期中扭曲了市场对资产真实价值的判断。交易价格不再单纯反映资产本身的经营质量，而更多取决于卖方主体信用、集团背书及条款设计能力。

在这一环境下，大宗交易更像是一种“结构性金融交易”，而非对商业资产长期价值的理性定价。

因此，在上述定价与结构体系下，商业地产大宗交易呈现出高度集中的特征：

• 交易集中于一线、强二线城市核心商圈

• 交易对象集中于少数头部开发商或标杆项目

• 三四线城市商业资产缺乏流动性

• 中小体量、社区型商业项目难以进入机构交易视野

即便部分三四线城市或社区商业项目具备稳定现金流，也往往因“不可讲故事”“不可规模化”“不可退出”而被忽视。

在这一阶段，商业地产在大宗交易市场中的角色，更接近一种稀缺型不动产，而非可以持续产生现金流的金融资产。

02.

过渡期（2015-2023）

向投资收敛，收益视角在市场中“试运行”

如果说“黄金时代”的大宗交易更像“非标项目交易”，那么2015-2023年是一段逐步向投资本质收敛的过渡期：收益与现金流开始被更频繁地讨论，但由于缺乏制度化退出与统一口径，这套方法更多停留在少数机构的“试运行”。

在国内公募REITs上市之前，外资长期资本以及部分保险、产业资本，已通过与本土开发商、运营商合作，投资成熟商业项目以获取长期现金回报。这类资金的共同特征，是更重视NOI、租金结构、运营韧性等可验证指标，并愿意为治理透明、管理边界清晰的资产支付溢价。

但在退出路径不清晰的背景下，其可投资范围仍主要集中在一线与强二线核心商圈——不是因为其他城市没有现金流，而是因为“难以被市场定价、难以被再次交易”。

尽调与谈判的重心变化从“讲故事”到“三类可验证问题”。以2016年一笔外资长期资金投资成熟商业项目的交易为例，交易双方反复拉锯的核心并非“项目有多稀缺”，而是三类能够被验证、能落到合同条款里的问题：

• 现金流质量：项目历史经营与财务表现、租约结构与稳定性；

• 增值路径：项目焕新、品牌升级、改造计划，以及相应的资本开支节奏与回报测算；

• 治理与退出：交易架构与注资方式、运营管理机制、重大事项权责边界、信息披露频率及潜在退出安排。

交易节奏通常体现为“先估值口径一致、再尽调、再锁条款”：先以MOU（谅解备忘录）锁定核心商业条款，再进入尽职调查与投委会审批，最后交割与政府审批。

2021-2023年，在疫情冲击与融资收缩下，过去依赖主体信用与结构条款的“非标高估值”更难持续，市场开始更现实地回到租金、出租率、费用率、资本开支等经营变量。

与此同时，围绕存量运营资产的Pre-REITs探索增多，商业项目的估值测算也逐步向公募REITs的估值逻辑与原则靠拢。

03.

REITs上市后（2024年至今）

收益率锚的形成与估值重构

消费类基础设施REITs的关键意义，不在于让每一笔交易立刻涨价或更容易成交，而在于为商业资产提供了一个可比较、可披露、可退出的“收益率锚”。在这个锚的牵引下，估值逻辑开始系统性重构。

参照欧美成熟市场，商业物业并不依赖模糊的“好资产/坏资产”判断，而是形成了一套高度实务化的投资分层体系。

• 开发或深改阶段以机会型资本为主，追求15%

  以上回报；

• 运营改善阶段由增值型资本介入，目标回报约

  11%–15%；

• 进入稳定运营后，真正决定估值上限的，是养老金、保险与公募

  REITs

  等核心型长期资本，其关注的是

  5%–7%

  区间内长期、可预测、可持续的现金回报。

这意味着，商业物业的定价并非由某一类投资人决定，而是最终由长期资本可接受的收益率所锚定。

当国内消费类基础设施REITs 持续扩容后，中国市场首次出现了相对制度化的核心资本参照系：资产是否“值钱”，越来越取决于能否被核心资本接受的收益率所锚定，而非单纯的区位稀缺或主体背书。此后，大宗交易市场开始呈现出一系列可观察、可验证的结构性结果。

• 交易集中度下降，地域分布外扩

当收益率成为共识性指标后，市场对“绝对区位”的依赖正在下降。只要现金流稳定、运营可验证，非一二线城市商业资产也开始进入机构讨论范围。

2024年，除一二线核心城市外，部分头部商业地产企业开始系统性处置位于三四线城市，但运营稳定、现金流可验证的商业项目，显示交易范围正在向更广泛市场延伸。

宜春万达广场是近阶段三四线城市商业资产大宗交易中的一个典型案例。该项目由万达集团在江西省宜春市开发，于2016年10月开业，总建筑面积约12.9万平方米，是当地重要的商业消费场所之一。项目已进入成熟运营阶段，客流和经营表现相对稳定，2024年日均客流约3.3万人。

图注：宜春万达广场开业 图片来源：中建一局

2024年7月，万达集团通过股权交易方式将宜春万达广场出售给当地一家民营企业，交易完成后，珠海万达商管继续负责项目的运营管理。这一交易并非基于短期重估或开发逻辑，而是围绕成熟商业资产的现金流属性展开。

收购方为当地传统商贸企业，其投资目标在于通过持有成熟商业物业获取长期、稳定的现金流回报。在消费类基础设施REITs持续推进的背景下，该案例反映出三四线城市中运营成熟、现金流可验证的商业资产，正在重新进入大宗交易市场的有效定价区间。

• 小体量与社区商业资产具备可交易性

在REITs定价逻辑下，体量不再是决定性指标。只要项目规模与现金流匹配、管理边界清晰，中小体量、社区型商业项目同样可以被纳入收益率框架进行评估。

去年12月11日，高和资本与万物云宣布联合设立重资产社区商业基金，一期规模10亿元，拟投资一线及二线城市中已进入稳定运营阶段的社区商业项目。高和资本提出，“硬核资产”的核心标准并非规模或区位，而是是否具备持续、稳定的现金流能力，并将这一资产路径概括为Pre-REITs 模式——通过提前布局现金流稳定的存量商业资产，在运营提升后对接公募REITs，实现价值再定价。

• 估值差异逐步收敛

在缺乏锚定的时代，同类资产之间价格差异较大；而在REITs参照体系下，估值逐步向收益率区间收敛，交易价格的可解释性明显提升。

可以说，消费类基础设施REITs在国内出现之前，大宗交易更多依赖“讲故事”和“谈结构”，而消费类基础设施REITs之后，大宗交易正在回归一个更朴素、更理性的逻辑——算清楚这台资产机器能产生多少现金流。

04.

大宗交易未来趋势

从“资产好不好”到“三个能不能”

在消费类基础设施REITs不断发展成熟的背景下，商业地产大宗交易的判断逻辑正在发生实质性收敛。过去以“区位”“规模”“品牌”为核心的评价体系，正在被一套更加偏向金融与运营视角的判断标准所取代。

未来，大宗交易是否能够顺利达成，越来越集中于三个问题：

第一，能不能持续产生稳定现金流？

第二，能不能通过改造与运营提升收益？

第三，能不能进入

REITs，或至少具备类 REITs 标准？

这三个问题的出现，标志着大宗交易市场正在从“讲项目”走向“讲资产”，从开发逻辑主导转向金融逻辑与运营逻辑并重的新阶段。

不难看出，消费类基础设施REITs出现，改变的不是大宗交易的资产，而是规则。

它并没有改变商业地产的物理形态，也不直接影响单个项目的经营表现，但深刻改变了市场看待、衡量与交易商业地产的方式。

当资产开始被收益率定价、被现金流验证、被退出路径约束，商业地产便不再只是开发时代的“稀缺品”，而逐步转化为一种可比较、可配置、可流通的金融资产。这种变化，并不体现在某一笔交易的价格上，而体现在整个市场对“什么样的资产值得长期持有”的共识重塑中。

从这个意义上看，REITs 对中国商业地产大宗交易市场的影响，并非短期周期性变化，而是一场关于定价规则、资本结构与投资逻辑的长期重构。随着长期资本逐步进入，市场或许仍将经历调整与磨合，但方向已然明确。

在新的定价体系下，商业地产的价值最终将锚定于那些能够穿越周期、实现长期稳定增长的现金流。

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