孙立坚：审慎鹰翼——日本央行的加息困局与步履维艰的货币正常化

当前全球宏观图景中，日本银行（央行）的货币政策走向，无疑是焦点所在。其行长植田和男一句“若经济展望实现，将继续加息”的暗示，曾引发市场无限遐想。然而，面对高于2%目标的通胀，日本央行依然选择维持利率不变，其审慎背后，折射出的是一幅远比表面数据复杂的全景：一场在多重结构性桎梏下的、令人步履维艰的“货币正常化”长征。复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授接受21世纪经济报道采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击原文链接查看相关文章。

一

进退维谷：加息决策中的多重悖论

日本央行的核心困境，在于其政策目标陷入了多个相互矛盾的“不可能三角”。

首先，是加息抗通胀与保护脆弱内需之间的悖论。诚然，核心消费者价格指数（CPI）持续高于2%的目标，显示出价格压力的广泛性。然而，这轮通胀的成色存疑。一方面，其驱动力主要来自日元大幅贬值带来的输入性成本推升，以及全球供应链扰动，而非强劲的国内需求。另一方面，更为关键的“工资-物价”良性循环虽已萌芽，却远未稳固。数据显示，尽管2024年“春斗”取得了数十年来最高的名义工资涨幅，但在高物价侵蚀下，家庭实际可支配收入与消费支出持续疲软。此时若贸然加息，无异于向刚刚复苏的消费信心泼下冷水，可能直接扼杀内需，使经济重陷通缩泥潭。

其次，是利率正常化与维护财政可持续性之间的剧烈冲突。日本政府债务规模相当于国内生产总值（GDP）的约250%，高居发达国家之首。极低的利率环境是维系这一庞大体量债务不崩塌的关键前提。任何加息举措，都将直接、迅速地推高政府的债务利息支出，挤压本就紧张的财政空间，并可能触发市场对“财政主导”的恐慌——即质疑央行独立性，担忧其最终被迫货币化财政赤字。近期日本国债市场的剧烈波动，尤其是超长期国债收益率的飙升，已清晰揭示了市场的这种深层焦虑。加息可能不是安抚市场的镇定剂，而是点燃担忧的导火索。

最后，是货币政策独立性与应对外部冲击之间的艰难平衡。美国潜在的贸易政策转向及其对日本关键出口产业（如汽车、电子）的威胁，是悬在日本经济头顶的“达摩克利斯之剑”。这种巨大的外部不确定性，要求央行保留充分的政策弹性。同时，美国联邦储备委员会维持较高利率，使得美日利差持续扩大，这是导致日元汇率疲软的核心原因。理论上，加息有助于支撑日元，但若幅度不足以扭转利差，其汇率效果将大打折扣，反而可能因损害经济前景而引发资本外流，出现“加息而日元续贬”的尴尬局面。

二

破局关键：识别加息的真正必要条件

基于上述困境，日本央行若启动加息，必须满足一系列严苛的前提条件，其决策逻辑必然是数据驱动且高度谨慎的。

首要的、决定性的一环，是“工资-物价”良性循环的确认与强化。央行需要的不仅是单一年度“春斗”的高涨幅，而是需要看到实际工资实现持续、广泛的正增长。这意味着，名义工资的增速必须稳定且显著地跑赢CPI涨幅，从而切实提升家庭购买力，推动消费成为经济增长的主动力。只有当这一内需驱动的通胀机制牢固建立，加息才具有可持续的经济基础，而非仅仅是对输入性通胀的被动反应。

次要但紧迫的，是国内外重大政策风险的明朗化。在国内，即将上台的新政府其财政刺激计划的具体规模、资金筹措方式及对中长期财政纪律的影响，必须清晰可评估。在国际，尤其是美国未来贸易政策的具体走向及其对日本产业链的冲击程度，需要有一个相对明确的图景。只有在这些重大不确定性尘埃落定、央行能够相对准确地评估其影响后，才能校准加息的合适节奏与幅度，避免在迷雾中引爆新的风险。

一个潜在的“非对称”触发点，是日元汇率的无序贬值。如果日元因市场对日本财政的极端担忧或国际投机冲击，出现脱离基本面、失速暴跌（例如短期内急速突破关键心理关口），并严重威胁金融稳定、加剧输入性通胀螺旋时，日本央行可能被迫联合财务省进行外汇干预，并可能将加息作为辅助的“危机应对工具”提前使用。但这是防御性的被动之举，而非主动的货币政策正常化步骤。

三

路径展望：一条漫长、迂回且充满变数的道路

综合判断，日本央行货币正常化的路径，将呈现以下几个鲜明特征：

路径将是“漫长且阶梯式”的。市场曾预期的、类似于其他主要央行的快速加息周期在日本几乎不可能出现。未来的加息更可能是“走一步，看三步”的试探性前进，每一次小幅调整后，都将伴随漫长的数据观察期，以确认经济能否消化政策影响。任何来自工资、消费或国际市场的风吹草动，都可能导致进程暂停甚至逆转。

政策工具组合将更趋复杂与灵活。单一的利率工具已难以应对复杂局面。日本央行将继续采用“利率调控”与“资产负债表操作”分离的策略。例如，可能在维持政策利率不变的同时，更加灵活地调整国债购买规模以稳定长端收益率曲线（YCC框架虽名义上取消，但操作影响仍在）；或推出针对性的贷款工具以缓解特定行业压力。这种“一紧一松”或“双紧不同步”的组合拳，将成为常态。

与财政政策的协调博弈将空前激烈。货币政策的独立性正经受财政扩张主义的严峻考验。央行任何紧缩信号，都会立即转化为对政府债务可持续性的市场拷问。这迫使央行在沟通上必须更加微妙，既要传达控制通胀的决心，又要避免被解读为对财政政策的直接批评或背书。未来，央行与政府间的政策协调（或博弈）将深刻影响市场预期和金融稳定。

四

结论：从“无限宽松”到“有限正常化”的范式转变

归根结底，日本央行的加息困局，是其经济深层结构性问题的集中体现：人口老龄化与内需不足、政府债务积重难返、产业面临外部挑战。货币政策并非解决这些问题的万能钥匙，其宽松或紧缩的空间都已被严重压缩。

因此，日本央行真正的任务，已非简单地追求将通胀“降至”2%，而是要在不引爆债务危机、不扼杀经济复苏的前提下，艰难地将通胀“稳定在”2%附近，并引导社会彻底告别“通缩心态”。这一过程，标志着日本将从“不惜一切代价”的无限量化宽松范式，转向一种审慎、渐进且充满制约的“有限正常化”新范式。

对于全球市场而言，理解这一点至关重要：日本央行的每一步，都将是如履薄冰的权衡，而非大刀阔斧的转向。其政策节奏的缓慢，本身就是一种风险管控的信号——在这个债务与增长、内部与外部多重约束交织的迷局中，有时“按兵不动”所展现的审慎，比任何激进的行动更需要智慧和勇气。日本央行的加息之路，注定是一场考验耐心与平衡术的马拉松，其终点并非一个具体的利率数字，而是一个更具韧性与可持续性的宏观经济新平衡。

来源丨21世纪经济报道

排版丨杨怡倩