高盛：房地产拖累经济

今天来解读一篇高盛的报告，看看高盛是如何分析房地产对中国经济的拖累的。

Other than electricity production, all other major indicators grew by less than 5% yoy in October .除电力生产外，10月份所有其他主要指标的同比增幅均低于5%。

先看看图中的中国10月份各项数据，同比增长比较高（达到5%左右）的是电力生产、在线商品销售、工业生产‘同比下滑比较多（高于20%）的是物业管理、房地产销售、水泥生产等。房地产拖累中国经济的幅度是比较大的，因为房地产除了自身外，还有产业链上下游（第二产业的水泥、钢铁，第三产业的销售、物业）。目前房地产及其产业链上下游占中国GDP的比例，已经从巅峰的26%，下降到目前的10%出头。

其实2015年的时候我们就遇到了危机，那时候靠房地产、基建解决的问题。但是房地产的后遗症也很大，一方面拉高了居民负债率，压制了消费；另一方面，高房价也打击了实体经济，那段时间上市公司和金融企业都想着去炒房，“实业误国、地产兴邦”都成为口号了。中国在2015年之后就很少有新的大企业出现了，我想房地产肯定起了很大的负面作用。

The sharp decline in FAI in recent months was only comparable to Q1 2020 during the national Covid lockdown.近几个月来，固定资产投资（FAI）的大幅下降仅与2020年第一季度全国新冠肺炎封锁期间相当。

首先跟大家科普一下，FAI是“Fixed Asset Investment”的缩写，意思是固定资产投资，包括房地产、基建、企业生产线等。FAI在近一年出现大幅下降，这一点很奇怪，如果说是因为房地产影响的话，那么疫情之后就应该一直下降才对，为什么在最近一年才出现下滑？

高盛给出了他的两个解释：第一是因为之前有政府的以旧换新等政策撑着，但是任何政策的效应都是会逐渐消退的，所以今年政策效果没有那么明显了（比如去年四季度家电消费同比增速高达40%，但今年还没到平均水平）。第二就是之前FAI是“看上去”很高，但实际上没有那么高，大家懂的都懂。

When compared with construction commodity demand, the recent sharp decline in FAI appears to be an outlier. Cement production—a proxy for construction activity since it cannot be stored for long periods—has been on a multi-year decline and has remained well below its 2019 level since 2022.与建筑商品需求相比，近期固定资产投资（FAI）的大幅下降似乎是一个异常值。水泥生产——由于水泥不能长期储存，因此是建筑活动的代理指标——多年来一直在下降，自2022年以来一直远低于2019年的水平。

为什么高盛说FAI早就应该下滑了？高盛举了水泥这个例子，由于水泥不能长期储存，所以可以看作很好的衡量目前固定资产投资的指标。从水泥产量来看，从2021年开始其实就在不断下滑，今年已经比2019年还要低20%以上了。

有个有趣的事实，2021年之前，水泥产量和FAI这两个数据的变化还是很吻合的。但是2022年开始，突然就出现背离了。。。

official GDP by industry data show construction industry value-added grew 15% in real terms from 2021 to 2024. This contrasts sharply with a 23% decline in cement production and a 33% drop in long steel demand during the same period (Exhibit 6). Unless construction activity shifted substantially from cement/steel-intensive sectors to projects requiring little cement and steel, this divergence is difficult to reconcile. As we have noted previously, official GDP growth looked especially high in 2024 relative to other indicators.官方按行业划分的GDP数据显示，2021年至2024年，建筑业增加值实际增长了15%。这与同期水泥产量下降23%和长钢需求下降33%形成鲜明对比（见图表6）。除非建筑活动从水泥/钢铁密集型行业大幅转向几乎不需要水泥和钢铁的项目，否则这种差异很难解释。正如我们之前所指出的，与其他指标相比，2024年的官方GDP增长看起来特别高。

这段没法解读，大家就自己看看吧。。。

One concerning development is the accelerated decline in house prices and property activity in October. Property new starts declined 20% sequentially.一个令人担忧的动态是，10月份房价和房地产活动加速下滑。房地产新开工量环比下降20%。

跟2021年巅峰相比，现在新房开工面积下降了75%，而且跌幅还在加速。新房开工面积下降，证明开发商拿地的热情不大。而且这个数字太恐怖了，短短3年下降了75%，足见之前的泡沫有多大。新房开工面积下跌，受影响最大的就是地方政府，土地财政无以为继。我在知识星球算过地方财政的缺口，房地产税可能是唯一的解决路径。

However, there are some recent positive developments. As the stock market rallies, consumer sentiment has improved slightly from very depressed levels. Our China consumer equity research team has noted green shoots in the high-end retail market. PBOC data indicates that households are increasingly shifting savings from time deposits to demand deposits, which is consistent with improved risk sentiment.然而，最近出现了一些积极的发展态势。随着股市上涨，消费者信心已从极度低迷的水平略有回升。我们的中国消费者权益研究团队注意到高端零售市场出现了复苏迹象。中国人民银行的数据显示，家庭正越来越多地将储蓄从定期存款转为活期存款，这与风险情绪的改善相一致。

高盛在给了一堆负面数据后，最后终于给了一个正面的消息，那就是由于近期股票走势不错，所以大家的风险偏好提升了。这件事情体现在目前活期存款的增速在提升，定期存款的增速在下降。大家把定期存款转为活期，无论是为了投资还是消费，都证明大家至少愿意花钱了。

我之前知识星球有篇文章应该写过，现在印货币的增速这么高，为什么还在通缩，原因就在于市场上的钱都是死钱，没有流动。定期转活期，无疑会加速货币流动，有利于缓解通缩压力，对经济是利好。

这也是为什么我说，现在大家是没信心消费，不是没钱消费。中国经济的潜力还是有的，关键是要给大家信心才行。

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