2100亿，一个超级IPO要来了

来源|投中网

作者|蒲凡

毛利率最高的快消品是什么？

如果不计算烟酒，答案就是“美妆个护”。在全球庞大的快消品市场中，食品饮料虽然是销售额占比最大的细分品类，但绝大部分产品的毛利率都维持在30%到40%左右，仅有新鲜食品、鲜乳制品以及精致手工制品的毛利率能够达到60%左右。相比之下，美妆个护产品的毛利率普遍维持在60%以上。如果加上品牌效应，那更是上不设限，例如知名美妆品牌雅诗兰黛在最新财报显示，2025财年公司的毛利率达到了74%。

更重要的是，人们不仅愿意高消费，也愿意多消费。前面提到了在全球的快消品市场中，食品饮料本着“民以食为天”的定位成为了销售额占比最大的细分品类，拿走了55%的份额。而排名第二的细分品类，就是美妆个护，拿下了约20%的市场份额。如果再算上家居护理、非处方类健康保健品，统计为广义“美妆个护”大类，那么占比则将继续上升到40%。

那么，如果有一家公司，能够将美妆个护零售生意做到横跨亚欧大陆、遍及20多个国家、10000多家门店，成为中国老百姓们在购买美妆个护产品时“条件反射式”的选择，资本市场会给出怎样的定价？答案即将揭晓，2100亿。

近日据多家媒体报道，香港长江和记实业有限公司即将启动旗下子公司屈臣氏集团IPO。据知情人士透露，屈臣氏已经聘请高盛与瑞银将担任本次IPO的承销商，正在评估投资者对本次IPO的兴趣，上市目的地包括香港与伦敦。一旦成型，屈臣氏预计将最快于今年第二季度上市，目标估值300亿美元（约合人民币2088亿元）。

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百年老店，涅槃重生？

首先需要明确的是，这并不是屈臣氏第一次寻求IPO。早在2013年屈臣氏就寻求了在香港及伦敦两地上市的可能，并启动了为期6个月的战略评估。当时，屈臣氏号称“亚洲和欧洲市场最大的美妆个护零售商”，拥有超过10500家门店，2012年全年息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到了16.4亿美元。以此为基础按14倍市盈率计算，屈臣氏当时的估值约为230亿美元（按当时的汇率计算，约合人民币1424.4亿元）。

当时的人们也相信屈臣氏的IPO势在必行。因为一组关键的数据是这样的：2012年，屈臣氏有三分之二的门店位于欧洲，可整个西欧市场的美妆个护零售规模较上一年萎缩了8%；而与此同时门店数量仅仅占比13%的中国大陆市场，却贡献了24%的营收，营业额较去年猛增17%。此外，还有这样一组行业数据：2012年，中国大陆的个护市场总规模已经达到了1340亿美元，但集中度非常低，大部分销售额由个体单店贡献，规模前10的美妆个护零售连锁品牌仅仅拿下了5%的市场份额。

也就是说，2012年的中国大陆不仅仅是全球增长最快的市场，也是产业化程度相对较低、拥有巨大改善空间的“原始市场”，非常适合屈臣氏这样有资金有资源，还带着“华人光环”的产业巨头进场。

只不过6个月战略评估结束之后，屈臣氏却做出了另一个选择：2014年3月，屈臣氏宣布引进淡马锡成为新的战略投资方，淡马锡将投资440亿港币（约合人民币392亿元）获得屈臣氏25%的股权，成为屈臣氏第二大股份，拥有两个董事会席位。

平心而论，这样的选择也不是没有道理。一方面，淡马锡的出价确实非常高——按照440亿港元换取25%股权计算，淡马锡的投前估值达到了23倍市盈率，是非常标准的“溢价投资”，当时几乎所有媒体都将这次投资看做“淡马锡的重注”；另一方面，既然寻求IPO是为了获得更多资金也开拓中国大陆、东南亚等高速增长的市场，那么谁的钱不是钱呢？更何况淡马锡的加入还给屈臣氏带来了一种新的可能——在新加坡完成IPO。

李嘉诚在当年的新闻发布会上就明确提到了这一点，说：“（2014年）上市的可能性不高，再过两到三年屈臣氏的市场估值肯定会比现在更高，到时候我们再寻求在香港和新加坡上市”。时任淡马锡投资部主管谢松辉表示：“消费零售业是衡量中等收入人口增长和经济转型的一个良好指标……这正是淡马锡投资的核心投资理念之一。我们依然看好亚洲，尤其是中国的增长机遇和长期前景。”

但相信你也注意到了这个充满信息量的时间点：2014年。

这一年，国内三大运营商拿到了4G牌照，4G商用时代正式到来，配合小米、魅族等国产品牌崛起彻底打开了“下沉市场”，为中国创投行业带来了“第二次人口红利”的概念。再加上双创口号的提出、阿里巴巴在美国的顺利上市，移动互联网的创业潮即将开启——这是比2010年更澎湃、更有创业平权色彩、更英雄不问出处的创业潮，也全方位地改造了中国的消费者们。

在这一年之后，是否有便捷的物流配送、是否有好用的线上渠道、是否有足够细分的SKU、是否经得起全网的比价，成为了中国零售行业是否能立得住脚的先决条件。实际上屈臣氏也意识到了这一点，在2018年《南华早报》的一篇专题报道中，屈臣氏CEO倪文玲（Malina Ngai）表示：“自2012年以来，我们已开始在商业模式中融入更多数字化举措，未来数字化举措还会更多，因为现在的客户耐心越来越少。有时他们会在深更半夜与我们沟通，如果我们没有相应的数字化工具，这些需求就会被直接忽视。”

但问题在于屈臣氏立店百年，最大的优势在于十二个字：“共你百载相知，服务无微不至”。咱们先不讨论这对消费者是否“友好”，毕竟几年前中文社媒里曾经流传过“屈臣氏店员走哪儿跟哪儿，总会吓你一跳”的段子。这里需要明确的是，在“数字化”这件事上，屈臣氏和大陆的同行们相比其实并没有任何优势。而且，想要让中国大陆的同胞们感受到屈臣氏的“好”，他们最行之有效的策略就是大量开店，而训练有素的店员和整洁漂亮的店面也对应着巨大的运营成本。以2018年屈臣氏接受《南华早报》中披露的数据为例，当时屈臣氏在全球拥有14400家门店，需要超过14万名员工支撑运营。

更何况到2018年，中国市场已经被新零售、新消费这些闪耀着全新消费时代特征的名词所引领了。

屈臣氏80年代的广告 图源：屈臣氏

总之，2014年拿到战略融资后的屈臣氏确实成为了大陆市场来势汹汹的“新巨头”，却也最终走向了一个俗套的剧情——冲得越猛，疲态也越明显：2021年，屈臣氏的全球门店数量猛增到了16398家，其中中国大陆地区的门店达到了4179家，但中国大陆市场的增长率也从2012年的17%下滑到了2019年的3%，猛增的门店数量和“服务无微不至”的拉升效果进入了很明显的瓶颈期，并于2022年出现了9年以来门店数量的首次负增长，单年在中国大陆地区关店343家，平均每天关店近1家，门店总数跌破4000家。

到了2023年，据长江和记披露的财报显示，曾经被寄予厚望的中国大陆市场成为了屈臣氏集团2023年唯一录得负增长的市场。具体来看，屈臣氏中国业务2023年全年营收164.53亿港币，同比下滑6%；税息折旧摊销前利润10.42亿港币，同比下滑4%；两者皆创下近9年新低。同时，屈臣氏中国单店销售额也出现同比下滑，较2022年同期下降6.6%至428万港元。

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买家退出，及时止损？

当然，说屈臣氏只会靠开店和码人来开拓市场也是不公平的。自1828年成立以来，屈臣氏的门店数量在增加，商品品类也不断调整，卖过苏打水、矿泉水，也卖过冰淇淋（以Mountain Cream品牌运营）、内衣、餐饮。屈臣氏甚至规划过一家占地26000平方英尺（约2415.48平方米）的概念店，里面规划了食品饮料、美妆个护、科技数码、葡萄酒四大功能区。其中科技数码功能区里，屈臣氏还配备了最新的VR眼镜等设备，最终打造成电子竞技区，非常前卫。

但正如当年决定将战略重心从欧洲调整到中国大陆一样，再次调整需要时间，也需要成本。例如2024年6月，屈臣氏曾经启动过一项门店翻新计划，准备在2025年之前在全球开设开设约3800家全新风格的新店，预计总投资额达到了2.5亿美元。这都相当考验投资者的耐心。

所以在过去的几年里，屈臣氏多次传出重启IPO的传闻。例如2022年初，有媒体爆料称屈臣氏计划在2022年6月之前寻求在伦敦与香港两地上市，预计募资总规模为50亿至60亿美元。同期，有媒体爆料称长江和记还将推动屈臣氏同时被纳入英国富时100指数和香港恒生指数，吸引更多被动型指数追踪基金购买公司股票，以换取更多的收益。2024年，已经升任淡马锡CEO的谢松辉再次重申了IPO的可能性，在接受《华尔街日报》的采访时表示：“屈臣氏寻求上市的目标没有变，只不过最终上市的时间、地点需要董事会和管理层商讨决定。”

2019年3月，还有媒体爆料称淡马锡正在积极寻找买家，出售手中的屈臣氏股权，长江和记在对媒体的回复中表示“支持淡马锡的减持计划”。新老股东之间的相处难题，可见一斑了。

而和此前几次IPO传闻相比，这次IPO重启之所以看起来更靠谱，是因为时机更加出色。自身方面，根据长江和记公布的财报显示，集团零售业务（屈臣氏为该业务的核心资产）2025年上半年营收达990亿港元，同比增长41%。同期，该业务的息税折旧摊销前利润为130亿港元，同比增长19%。长江和记在声明中表示，零售部门业绩的复苏主要得益于其在英国、波兰和菲律宾的美妆个护业务的强劲增长。此外，屈臣氏包括直营连锁门店在内旗下一共拥有12个零售品牌，例如英国美妆连锁Superdrug和德国美妆连锁Rossmann。其中Superdrug最新的财务报告中显示，销售额增长了7%，2024年税前利润为1.368亿英镑，增长了23%。

IPO环境上，整个2025年港股共有114家新公司上市，总募资规模达到近390亿美元，创造了四年以来的新高。毕马威预计，2026年仍然将是一个港股大年，全年IPO总募资规模大概率将超过450亿美元。

换句话说，对于投资者而言，现在或许是10年以来最好的退出时机。综合目前所有公开信息来看，本次重启IPO，淡马锡似乎确实是主要推动者之一。早在2025年11月的最初传闻中，就有媒体披露淡马锡希望通过IPO卖掉目前所持有的25%股份。长江和记也自IPO重启传闻以来股价持续上涨，到达了4年以来的最高点，一定程度上也反映出了人们的期待。分析师们预计，募资规模将至少在20亿美元以上，300亿美元的目标估值能够让淡马锡当年的投资略涨33%。

当然了，屈臣氏也期待着新时期的到来。在1月15日的“屈臣氏185周年庆典”仪式上，倪文玲说：“我们总是会思考下一个一百年，但事实是：我们从未能成功预见100年后的事情——过去不能，现在也不能……如今，变化的速度比以往任何时候都快。市场瞬息万变。科技重塑行业格局。人们的期望也在不断变化。因此，当我们谈论建设下一个百年时，重点不在于预测未来，而在于为未来做好准备。”

在商言商，顺利完成一次2100亿超级IPO，或许就是能为未来做出的最好准备了。

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