万科资不抵债

2025年第三季度，中金公司受相关部门委托，对万科集团进行了一次全面的财务评估。其报告的核心结论颠覆了市场认知：万科实际上已处于“资不抵债”的危急状态。

这一结论并非依据传统财务报表上的账面数字（当时报表显示净资产仍超3000亿元），而是基于对资产真实价值与潜在风险的穿透式评估。具体分析如下：

1. 资产价值严重高估，存在巨额隐形亏损

报告指出，万科总资产中占比巨大的房地产开发项目存货（约4230亿元），其账面价值是基于历史成本。在当前房地产市场持续下行的周期中，这些资产的市场公允价值已远低于成本价。若被迫在当下市场出售变现，将立刻引发数百亿乃至上千亿的资产减值，导致净资产被迅速侵蚀甚至转为负值。

2. 流动性陷入枯竭，短期偿债压力巨大

截至2025年三季度，万科账面货币资金为656亿元，但同期一年内到期的各类有息负债高达1553亿元。这意味着存在近900亿元的资金缺口。更严峻的是，在集团母公司层面，可动用的货币资金仅剩8.6亿元，表明其核心融资平台已丧失支付能力，流动性危机一触即发。

3. 表外负债风险暴露，真实债务负担更重

中金的诊断揭示了万科可能通过非并表项目、合作开发以及“明股实债”等常见行业操作，隐藏了部分实际负债。这些未在合并报表中充分体现的“表外负债”，使其真实的债务负担远超账面显示的8355亿元，进一步加剧了资不抵债的程度。

报告引发的市场连锁反应

这份权威诊断如同一份“病危通知书”，彻底改变了债权人、股东和监管方的预期与行为：

• 债权人信心崩溃：直接导致2025年12月万科一笔37亿元债券的展期方案因未获足够支持而失败。债权人不再接受口头承诺，强烈要求万科提供国资担保或优质资产抵押等实质性增信措施。

• 股东支持能力有限：被视为最后依靠的国有大股东深圳地铁集团，因自身也面临经营亏损，已明确表示后续财务支持需要足额抵押物，打破了市场对“国资无条件兜底”的幻想。

• 政策导向明确转向：监管信号显示，政策重心已从“救助单个企业”转向 “防范系统性风险”和“保障楼盘交付” 。这意味着房地产行业“大而不能倒”的时代已经终结。

总结

总而言之，中金公司的报告深刻揭示，以万科为代表的传统高杠杆房地产开发商，其财务报表在行业逆周期中已无法反映真实风险。报告结论促使各方认清现实：万科直接破产清算的可能性虽低，但必将经历一个漫长而痛苦的债务重组、资产出售和规模收缩的过程，最终以一个更小、更轻、更安全的形态生存下去。

这标志着中国房地产行业一个时代的落幕，以及新一轮深度出清与转型的开始。