暂缓加息，日本陷财政与货币政策背离两难困局

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵

正如市场预料，日本央行选择按兵不动。

1月23日，日本央行以8比1的投票结果宣布维持基准利率在0.75%不变。同时，日本央行还更新了季度经济增长预期和通胀预期。日本央行在季度展望报告中上调了2025财年和2026财年的经济增长预期，认为经济将温和复苏，还将2026财年的核心消费者通胀预期从三个月前的1.8%上调至1.9%，并表示经济和物价前景面临的风险大致平衡。

利率决议后，日本股债汇市场明显波动，其中股市回暖，长期国债收益率回落，但日元兑美元跌幅扩大并站在159高位。日本央行也强调，将对日元汇率走势并有可能影响通胀的情况加以关注。

值得留意的是，日本央行是去年唯一加息的主要央行，且加息两次，却未能扭转日元颓势。自去年10月初至今，日元兑美元汇率已下跌超8%，在主要货币中跌幅最大。有分析认为，若日元进一步贬值推高物价水平，日本央行将会加快未来加息的步伐。然而，日本央行还不得不面对一系列难题，包括国内财政问题和美国关税政策下外部需求的不确定性等。选择利率按兵不动，日本央行面临怎样的两难处境？日本将在何时能再一次启动加息？

就在本周，日经225指数曾连跌3天，累计下跌超1000点；日本10年期国债和40年期国债的收益率站上近30年来的最高水平。在利率决议后，日本股市和债市终于企稳，截至1月23日收盘，日经225指数重上53846.87点，而日本长期国债收益率也从高点回落。

“如今，日股和日债的回暖表现，源于恐慌情绪的阶段性出清和政策预期的重新锚定。”中国国际问题研究院亚太研究所特聘研究员项昊宇向21世纪经济报道记者表示，日本央行选择利率决议按兵不动，缓解了市场对激进加息的担忧，为债市提供了喘息的空间，而且日本央行释放出的再通胀信号被投资者解读为利好内需，带动日经指数回升。

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚对21世纪经济报道记者表示，日本首相高市早苗提出的经济政策主张，旨在通过财政扩张突破当前赤字约束。为此，高市政府推动国会解散重组以推行其政策。在很大程度上她是通过印钞进行大规模融资来扶持产业发展，这会导致两个结果，一是日元大幅贬值，二是通胀进一步上升，为了解决这两个问题，日本央行选择保持利率不变促使长期国债收益率回升。

在去年12月实施加息后，日本的政策利率水平达到30年以来的最高点。但实际上，日本总体利率水平仍然偏低，在主要经济体中仍仅次于瑞士，位居第二低。直到现在，日本在加息问题上仍显得左右为难：一边谨慎评估上一轮加息后所带来的经济影响，给出模糊的前瞻指引；另一边不忘释出鹰派的信号。

项昊宇称，日本央行目前正处于“财政与货币政策背离”的夹缝中。微妙的地方在于，日本央行必须通过鹰派言论来维持日元资产的吸引力，防止日元过度贬值推升进口通胀；但同时，面对高市早苗政府可能推行的数万亿日元刺激计划及消费税减免预期，央行若表现得过于强硬，将直接推高国债收益率，增加政府沉重的利息负担，甚至引发金融系统动荡。

项昊宇表示，这种两难实质上是日本央行在寻求独立性与财政可持续性之间的拉锯，一旦处理不当，可能会再现“债市抛售—汇率波动—通胀失控”的恶性循环，“目前日本央行采取的是以时间换空间的策略，试图通过模糊的加息指引来对冲财政扩张带来的负面冲击。”

日本央行利率决议不仅促使股市和债市回暖，还导致日元波动加剧。1月23日，日元兑美元最低跌至159.1，截至北京时间晚上8点，日元兑美元回升至158.2左右。“由此可见，日本央行紧靠鹰派言论已经很难抑制日元空头，需要有央行的实际行动才能产生市场效应，”南开大学日本研究院教授、副院长张玉来也向21世纪经济报道记者表示，日本央行内部意见不一，凸显其在稳定市场与推进金融正常化之间的抉择困境。

除了国内政治不确定性增强，日本正面临财政赤字、美国贸易政策冲击经济等多方面问题。

1月22日，日本内阁府发布的最新中长期经济展望报告显示，在4月起的新财年，不计公共债务付息成本的基本财政收支预计将录得约8000亿日元(约合51亿美元)赤字，占国内生产总值(GDP)的0.1%。尽管这是日本自2001年设立该财政目标以来的最小赤字规模，但政府在去年8月的基准情景测算中，还曾预计该财年将实现3.6万亿日元的财政盈余。

另一方面，美国关税政策给日本经济带来的冲击未减。日本内阁府发布的1月月度经济评估报告重申，作为全球第四大经济体，日本经济正温和复苏，但特别强调美国相关政策或对日本汽车产业造成冲击。根据日本内阁府数据，日本在2025年三季度的国内生产总值比上季度下降0.6%，换算成年率为下降2.3%，这也是六个季度以来首次出现负增长，经济下降的主因是美国政府的高关税政策。

财政赤字再现、美关税政策的持续威胁叠加经济呈现负增长，日本现阶段显然没有实施加息的条件。项昊宇表示，从财政的角度看，日本如今实施加息，将显著推升该国政府的债务违约风险，还存在要削减民生开支来支付利息的可能；从金融体系韧性的角度看，长期处于零利率环境的日本地区性银行持有大量国债，利率骤升引发的减值损失可能触发局部金融风险；而从外部需求的角度来看，在全球贸易壁垒抬升的背景下，如果日本因为加息使日元急剧飙升，会进一步削弱出口竞争力，导致经济在通胀未稳的情况下提前进入衰退。

在项昊宇看来，能让日本央行按兵不动很重要的一点是，去年12月通胀数据虽仍高于2%，但已显现回落迹象，给日本央行提供了观察窗口。他进一步表示，在外部面临美国关税政策威胁、内部面临政府大额开支预期的复杂环境下，采取“观察并等待”的姿态，不仅能为未来的政策调整留出空间，也能避免在局势不明朗时因决策失误引发系统性风险。

张玉来表示，日本财政已经处于“寅吃卯粮”的恶性循环之中，加之高市政府财政扩张的趋势已经形成，加息会导致更多中小企业破产，这也会产生经济阵痛且影响就业。所以他认为，日本央行利率正常化的道路非常漫长。

1月23日，日本央行更新了季度经济增长预期，预计2025~2027财年核心消费者价格指数（CPI）中值分别为2.7%、1.9%、2.0%，去年10月预期为2.7%、1.8%和2.0%，日本央行还称，核心消费者通胀率在今年上半年可能放缓至2%以下，在2025~2027财年预测期的后半段，潜在核心消费者通胀率可能处于与2%目标基本一致的水平。虽然央行预期日本通胀前景的风险大致平衡，但目前来看，日本的通胀数据仍未真正降温。

张玉来分析认为，从中长期而言，日本央行政策必须正常化，也就是在继续加息的同时不断缩表（QT），因此，年内有望继续加息，重要指标是实际利率水平，当前仍然为负。

渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰也持相近的观点。他向21世纪经济报道记者表示，面对日本通胀水平和日元贬值的压力，日本央行仍然有加息的必要，按照市场预期，如果日元持续贬值，今年4月议息会议可能是日本央行选择加息的重要节点。

不过，不少接受调查的经济学家认为今年6~7月仍是最热门的预期加息时点。花旗日本市场主管星野朗（Akira Hoshino）表示，如果日元疲软的局面持续下去，日本央行今年可能会加息三次，使政策利率从当前的0.5%升至1%，达到现有水平的两倍。

在加息的靴子再度落下前，日本的股债汇市场将如何表现？王昕杰表示，接下来日本的股债汇市场会有较大的波动，“国债方面，央行减少债券的购买，日本国债也缺少真正的国际买家，在财政风险未消除的背景下，可能会导致超长期国债收益率进一步上升；汇市方面，在货币政策相对谨慎和激进的财政政策之下，日元贬值的压力增加；至于股市，鉴于高市政府的减税政策缺乏明确资金来源，财政压力随之增大，可能推高国债收益率，导致整体金融市场波动加剧。”