市值反超母公司！微创机器人“篡位”微创医疗

当看到微创机器人的股价连日上涨时，不要只觉得是风口，它背后是产品、是速度、是执行力，也是整个国产手术机器人行业走到拐点的必然结果。

资深分析师：尧 今

编 审：菜根谭

被称为“分拆大王”的微创医疗，如今日子过得愈发艰难，但旗下那些被孵化的子公司，却一个个过得风生水起，形成了鲜明反差。

这么多年下来，微创医疗已成功孵化出5家上市子公司，算得上“批量生产上市公司”的行家，可尴尬的是，集团整体市值至今不足千亿港元，市场期待的“子公司联动、估值合力”，始终没有显现。

这5家子公司里，市值最亮眼的当属微创机器人——如今其市值已冲到300亿港元，直接反超了仅约230多亿港元的母公司。一家子公司市值盖过母公司，这是资本市场少见的“市值倒挂”，之前A股健康元与丽珠集团也出现过类似情况，只是落在以“生产上市公司”为标签的微创医疗身上，格外耐人寻味。

▲微创机器人上市以来股价走向

相比之下，其他几家子公司就平淡多了：A股上市的心脉医疗、微电生理市值均在120亿元左右，港股上市的新通医疗与微创脑科学则不足百亿，在70亿港元上下徘徊，和微创机器人的差距十分明显。

微创机器人凭什么？

当然，背后确实离不开母公司的“不给力”——微创医疗曾有千亿市值高光，如今却跌去80%，令人唏嘘；但更关键的是，它自身足够争气，如今已是全球首家完整覆盖五大手术机器人“黄金赛道”，且全部实现商业化的企业，这份实力全球稀缺。

近一个月，微创机器人的利好更是密集来袭：

• 2025年12月24日宣布手术机器人累计订单突破230台（腔镜机器人超160台），

• 自主研发的支气管镜机器人“独道”也同步获批，这一步直接让微创机器人彻底完成了对腔镜、骨科、泛血管、经皮穿刺、经自然腔道五大黄金赛道的全线覆盖，坐稳了“全球首家全赛道布局、全产品商业化”的手术机器人公司这把交椅。

• 而这两天的政策红利，更是添了一把火——2026年1月20日，国家医保局发布指南，首次从国家层面建立机器人手术统一价格框架，推动行业从“量变”到“质变”，作为头部企业，微创机器人无疑会率先受益。

当然，微创机器人也并非一直风光，它亦伴随行业发展前景的不确定，曾经历漫长股价低迷。回顾其股价走势，可谓是一部“过山车”。微创机器人曾在上市初期创下 73.75 港元的辉煌高点，但随着商业化不及预期，股价一路跌至 2024 年 8 月的 6.05 港元低谷。然而，触底反弹的爆发力惊人，如今股价已重回 30 港元上方，短短一年半时间，股价暴涨超 412%，上演了一场绝地反击。

但热潮之下，疑问从未停止：政策红利落地后，海外高增长能否延续、国内市场能否加速渗透？当前连连上涨的股价是否已提前消化利好？估值高位能否靠未来业绩兑现支撑？更深一层，作为微创系的“明星子公司”，它能否带动整个微创系价值重估？

这些，亦是决定它能否从 “明星小苗”长成“参天大树”的关键。

盛名之下的取胜之道

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现在的手术机器人行业，真的有点“热得发烫”。当政策的聚光灯与市场的放大镜同时聚焦于一个行业时，往往意味着变革的临界点已经到来。

这不是偶然。国产替代走到今天，已经到了一个关键的拐点。医保控费越来越严，医院采购越来越理性，而国产设备的技术水平又刚好到了能和进口掰手腕的阶段。比如北京、上海此前把国产手术机器人纳入医保试点，就是最直接的信号。再加上《“十四五”医疗装备产业发展规划》把手术机器人列为重点发展领域，国家医保局又在1月20日发布了《辅助操作类立项指南》，第一次从国家层面给机器人手术、远程手术这些新技术定了价格框架。

政策、市场、技术，三个轮子一起转，行业想不火都难。在这样的大背景下，微创机器人的股价一路往上走，就不奇怪了。但股价上涨的背后，不只是风口，更需要剖析的是这家公司实实在在的变化，能否撑起股价的持续上涨，甚至高过了券商一年前的预测。

如果从这一维度来看的话，过去一年，微创机器人最明显的变化就是“终于更好地跑起来了”。

• 从产品端来看，自2022年首款产品获批后，4年内已获批7款产品，市场定位是成为全球首家，也是目前唯一一家实现手术机器人“全赛道产品商业化上市”的企业。

• 与此同时，全产品线的商业化闭环形成了，海外订单开始加速放量，执行效率也远高于行业平均水平。

举例来看，在手术机器人赛道，腔镜和骨科两个领域加起来就占市场空间超70%，而在这两大关键领域，微创机器人均早早做好布局。

先说腔镜手术机器人。

以前提到腔镜手术机器人，大家脑子里只有一个名字：达芬奇。它垄断了市场二十多年，直到2022年1月微创机器人的图迈获批，成为国产首款获批的腔镜手术机器人，才打破垄断。除了微创机器人，此后国内也仅上市了腔镜手术机器人，竞争并不算充分。

根据官方最新披露，图迈已经在40多个国家卖出去了，其中15个国家做到了“多台销售、多院装机”。全球累计订单超过160台，商业化装机突破100台，2025年的订单量更是直接跻身全球前二。对于国产器械来说，算是可圈可点的成绩。

再说骨科手术机器人。

如果说腔镜是打破垄断，那骨科算是全面发力。微创机器人的骨科手术机器人叫做“鸿鹄”，在图迈获批仅三个月后就拿到了证，它也是目前唯一同时拿到FDA、CE、ANVISA 和TGA四个国际认证的国产手术机器人，膝、髋关节置换都能做。在德国的一些医院，鸿鹄甚至已经完全替代了传统手术方式，成了医院的主力设备。这说明国产机器人不仅能在中国用，在医疗标准最严格的欧洲也能站稳脚跟。

其余就不一一列举了，但整体来看微创机器人这几年节奏比较稳，四年拿到了7款产品的注册证，五大黄金赛道全部覆盖。很多同行可能要花五六年才能走完的路，它两年就跑完了。

这也解释了为什么它的股价能慢慢回暖。市场终于看到了一个清晰的逻辑：这家公司不再只是“有产品”，而是“能卖产品、能卖很多、能卖到全球”。这是一个从0到1、再从1到10的过程，也是股价被重新定价的根本原因。

如果你回头看全球手术机器人巨头直觉外科的发展路径，会发现一个很有意思的规律：它的股价几乎每一次大的跃升，都和产品迭代高度相关。这个逻辑，同样适用于微创机器人。产品迭代、临床数据积累、装机量提升，这些都是推动公司价值不断上升的核心动力。

增长确定性“底气”足不足？

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衡量微创机器人这种手术机器人企业，最核心的指标其实就是装机量——机器卖出去、装到医院里，才算真正落地，也才算实实在在的增长支撑。

现在看下来，微创机器人2025年海外的全年装机量，大概率能超出年初自己给出的预期。

前两年受国内医疗市场环境的影响，手术机器人在国内的装机进度一直拖拖拉拉，微创机器人也一度面临现金流紧张、国内商业化不及预期的难题。2022—2023 年，公司连续两年净亏损超过10亿元，2024 年上半年末现金余额只有 2.2亿元左右，而计息借款超过4亿元，压力确实不小，甚至让人有点担心它的后续发展。

但从2024年开始，它似乎下定决心大力推进国际化战略，而且不是喊口号，是真的拿到了实质性突破。2024年5月，图迈拿到欧盟CE认证，鸿鹄也陆续补齐FDA、CE、ANVISA等国际准入，海外市场正式打开。同年6月，图迈海外订单突破10台，全年海外订单超过20台，海外装机实现“零的突破”。

之后的订单和装机量就像开了挂一样，实现了跨越式增长。2025年10月，图迈全球订单破100台；到12月，订单已经冲到160台，装机也突破100台。其中，2025年全年图迈新增订单约120台，海外占比超过一半。

总而言之，其海外市场表现比此前预期好不少。从已披露的官方数据来看，2025年上半年，海外就装了16台，新增订单也有30多台，而且海外订单的收入确认周期不算长，一般1到2个月就能完成，照这个节奏算，全年海外装机量说不定能到45台，比年初计划的40台还多一点。更关键的是，2025年上半年，海外收入占比已经超过国内了，占到了公司总收入的58%，要知道2024年一整年，海外收入占比也才40%，这个增速还算亮眼。

反观国内市场，装机量就显得有点滞后了。仍以图迈为例，2025年上半年国内只装了6台，甚至比2024年上半年的7台还少一点，国内的推进速度确实有待提速。不过好在从8月份开始，情况有了好转，微创机器人陆续中标了一些重磅项目，再加上这几个月持续出台的政策和市场支持，国内的装机量有望慢慢回暖。

另外短期来看，国内手术机器人行业还是逃不开价格下行的压力，毕竟竞争越来越激烈，但好在微创机器人的产品矩阵够全，单孔、多孔、远程手术这些配置都有，能灵活搭配着应对各地的招标需求，不至于太被动。

叠加手术机器人这个行业，有一个非常明显的特点——先发优势强。这不是一个谁都能随便进来的行业。专利壁垒高，研发周期长，临床验证难，还要积累大量手术数据才能不断优化产品。更重要的是，医生一旦习惯了某个系统，就很难再换。这也是为什么达芬奇能垄断这么多年的原因。而微创机器人，算是就是国产里面跑得最早、跑得最快的那一批，在国产替代大的大背景下有望持续发力。

也就是说， 虽然国内市场还在等待全面回暖，但海外市场的快速放量，已经稳稳成为驱动公司商业增长的核心力量，这也是微创机器人未来增长最明确的一个支撑点。

扭亏的重要窗口期到了

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作为国内继天智航之后第二家上市的手术机器人企业，微创机器人已走过整整十年。

它正式成立于2015年，于2021年11月在港交所主板上市，但故事其实从2014 年就开始了——这家公司的成立，延续了微创医疗一贯的传统，其内部先组建了一个手术机器人项目组，等产品有了眉目，再一举独立出来成立公司，能推IPO的就尽量IPO。这和乐普医疗喜欢分拆成熟子公司的做法不太一样，微创更像一个“创业育儿所”，早期孵化、抢占赛道，等项目长大一点再引入外部资本，用可控的成本把价值做到最大。

如今，微创机器人已经能独当一面了。它的厉害之处不只是布局全，更在于产品真的能打——在多个关键赛道里都已经跑到了国内前列。

业绩的爆发也顺理成章。随着产品接连获批上市，微创机器人2023年营收突破亿元大关，录得1.05亿元，比上一年的2160万元暴涨了384%；到了2024年，营收直接冲到2.57亿元，同比再增145.95%，其中国内收入1.54亿元，增长84%；海外收入更是狂飙388%，达到1.03亿元。这背后，是图迈腔镜机器人和鸿鹄骨科机器人在国内外的装机量持续攀升。进入2025 年上半年，势头依然不减，营收1.76亿元，同比增长77%。

但问题也同样明显：公司还没盈利。

尽管收入增长迅猛，但手术机器人行业是典型的高研发、高投入赛道，亏损仍然是常态。市场也心知肚明，所以给它的是高PS估值——本质上是在用现在的亏损，换未来的可能性。

而且这两年它也在重点做降本增效。2025年上半年，销售、研发、管理这三大费用加起来下降了35%，这也直接带动了亏损收窄——归母净亏损和经调整净亏损，同比分别减少了59%和56%，亏损额降到了1.1亿元和9711万元，算是实实在在的进步。

现金流方面也有改善。截至2025年上半年末，微创机器人手里的现金及现金等价物有8.2亿元，比2024年末的6.1亿元多了不少，主要是因为2025年5月完成了配售，拿到了3.8亿元的净额；其实之前2024年6月和12月，它也分别完成了1.1亿元和2.7亿元的配售，一步步缓解了现金流的压力。另外，自由现金流的净流出金额也同比下降了43%，降到了1.3亿元，虽然还是净流出，但趋势是好的，说明公司的资金消耗越来越可控了。

这也让2025年和2026年变得格外关键。很多机构都把这两年看作微创机器人能否扭亏的重要窗口期。换句话说，市场现在赌的不是它今天赚不赚钱，而是它未来能不能成为真正的巨头。只要高增长能持续，规模效应一旦出现，利润的释放相对比较可观。

总结：养成系的“小苗”变“大树”

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话说回来，当年微创医疗一门心思拆分子公司上市的时候，有资深产业人士曾向E药资本界简单算过一笔账：前期投入一两千万，放到四五年后，很可能就相当于翻了10倍的价值。

这背后，其实就是微创医疗一贯的“孵化逻辑”。其实说到底，企业发展就两条路可选：要么“种一棵树，倾尽全力让这棵树长成参天大树”，要么“种100棵树，用心浇灌每一棵小苗，让它们各自长成参天大树，最后形成一片树林，互相支撑、彼此成就”。微创医疗选择了后者。

这种选择和创始人的野心、以及多年前定下的运营模式，有着分不开的关系。微创医疗不满足于只做“一棵树”，它想打造的是一整片“医疗产业树林”——毕竟，仅靠母公司一己之力的利润，根本撑不起它心中想要的庞大版图。所以它才选择广撒种子、多育小苗，哪怕前期要投入大量的时间和资金，也愿意慢慢等。

虽然市场一直对 微创医疗 的 “不断分拆”颇有争议， 但 微创机器人这棵 “小苗”，终于迎来了关键的验证时刻。它已初步具备自我造血与抵御风险的能力，虽未长成参天大树，但向上的生长势头已确立 。

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