瑞派宠物医院冲刺港股：多年录得亏损，扩张速度显著放缓

全国性连锁宠物医疗机构瑞派宠物医院将于月底上市？

近日有消息称，瑞派宠物医院将于1月29日启动香港上市NDR(非交易路演）。据港交所披露，该公司于2025年12月22日向港交所主板递交上市申请，中金公司为独家保荐人。

对于该消息是否属实，南都·湾财社记者于1月22日多次致电瑞派宠物医院，但均无人接听。

毛利率连年增长

却连续多年亏损？

招股书显示，瑞派宠物医院成立于2012年，是一家全国性连锁宠物医疗机构，截至2025年6月30日，瑞派宠物已在全国28个省份布局548家宠物医院，2024年实现营收17.58亿元。据灼识咨询报告，按2024年宠物医院收入计，瑞派宠物医院占据中国宠物医疗行业4.8%的市场份额。招股书显示，公司2022年至2024年营收分别为14.55亿元、15.85亿元和17.58亿元，2025年上半年营收达9.43亿元，同比增长8.5%。

从业务结构来看，瑞派宠物医院的绝大部分收入来自诊疗服务板块，2022年至2025年上半年，该板块的收入分别为12.95亿元、1423.8亿元、1593.1亿元、860.6亿元人民币，占总营收比例从89.1%增至91.3%。毛利率分别为21.1%、18.9%、19.8%、22.7%。

而除了诊疗服务板块之外，瑞派宠物医院的其余收入则来自宠物产品销售、洗美服务及其他服务（主要包括宠物留观）。其中，宠物产品销售贡献了约4.04亿元收入，毛利率稳定在40%以上；洗美服务收入约为2.97亿元，其毛利率从2022年的12.1%显著提升至2025年上半年的39.0%；其他服务虽然收入占比最小，仅约为1.24亿元，但其毛利率高达78.6%，成为瑞派宠物医院利润结构中的重要补充。

然而，尽管瑞派宠物医疗的各项业务都有一定的毛利率，但其近年来录得的持续经营业务却接连亏损，2022年至2024年，瑞派宠物医院持续经营业务净亏损分别为6223.3万元、2.51亿元和5871.3万元人民币。直至2025年上半年，公司才终于实现扭亏为盈，持续经营业务净利润为1553.6万元人民币。

而这种账面亏损与核心业务毛利表现之间的背离，很大程度上源于其独特的扩张模式所带来的商誉负担，以及对赌协议下所产生的赎回负债。

扩长速度显著放缓

净流动负债额持续处于高位

据了解，瑞派宠物医院的快速扩张主要依托其首创的“兽医发展伙伴模式”（VDP模式）。在该模式下，公司在收购单体宠物医院时，通常控股60%，同时保留原管理团队40%的股权，而这一策略有效推动了其市场版图的迅速扩大。

根据招股书披露，在瑞派宠物医院目前运营的548家医院中，高达77.9%的医院是通过收购方式获得。其中，2022年和2023年是其收购高峰期，分别新增64家和45家医院。然而，随着资金压力增大以及整合挑战日益显现，扩张速度显著放缓，2024年仅收购10家，2025年上半年收购数量进一步降至7家。

激进的并购策略给瑞派宠物医院带来了显著的商誉负担。截至2025年上半年，其公司账面上的商誉余额高达17.92亿元人民币，相当于其2024年全年总营收的1.02倍，占其总资产的34.6%，占非流动资产的比例更是达到了68.4%。数据显示，其商誉规模长期处于高位，2022年至2024年末的账面值分别为16.17亿元、18.44亿元和17.76亿元。

对此，瑞派宠物医院在招股书中表示，由于未来计划进一步扩张其宠物医院网络，因此日后可能继续录得商誉，但无法保证将来不需要录得商誉减值，或相关减值并不重大，“任何针对其商誉的重大减值亏损均可能对业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响。”

除了商誉压力之外，其线下医院网络还存在持续关闭的情况。2022年至2025年上半年，分别关闭了18家、14家、38家和26家医院，其中2024年关闭数占当年在营医院总数的6.73%。而这也使得瑞派宠物医院的财务压力尤为突出，其净流动负债额持续处于高位，同期数据分别为20.84亿元、23.62亿元、24.57亿元及24.59亿元。与此同时，公司持有的现金及现金等价物仅维持在约2亿元的水平。

对此，瑞派宠物医院也在招股书中坦言称，“若我们未能维持充足的现金及融资，我们可能并无足够现金流量为我们的业务、运营及资本开支提供资金，而我们的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。”

与此同时，瑞派曾因融资与投资人签订对赌协议，产生了相关的赎回负债。招股书明确，这些负债与其A轮、B轮、B+轮、C轮及D轮融资相关。截至2022年末、2023年末、2024年末及2025年上半年末，赎回负债余额分别为27.15亿元、28.45亿元、27.64亿元及28.22亿元。而据招股书称，投资者的赎回权已在公司正式向港交所提交本次上市申请时自动终止。

因此，在上述的基础上，对于此次IPO所募集资金的用途，瑞派宠物医院表示，除了用于进一步拓展宠物医院网络和提升宠物健康管理服务能力之外，并将重点学科建设与人才培养，以进一步提高专业能力与医疗服务水平，并且发展其信息技术基础设施建设和业务的数智化转型，从而实现线上线下一体化诊疗闭环，并进一步巩固客户忠诚度和品牌影响力。

此外，瑞派宠物医院还表示，由于自身在国内高线城市的宠物医疗行业市场份额达到6.3%。凭借其市场地位和品牌价值，未来还将进一步向国内其他城市及海外市场拓展。

然而，对于瑞派宠物医院而言，在快速扩张的版图中，如何在高昂的商誉负担、沉重的债务压力与持续整合优化的现实下，真正实现规模扩张与盈利能力的可持续平衡，将是其登陆资本市场后必须直面的挑战，对于其后续的发展，仍有待观察。

采写：南都·湾财社记者 邱康正